“Hoy una cartera de inversiones debe tener 50% de Oil & Gas”

En una maniobra de pinzas, la Argentina se debate entre atender lo urgente y lo importante. El escenario futuro surge incierto por las correcciones económicas que resta ensayar y por la tensión política que crece en el Congreso de la Nación.

A la espera de que haya una resolución en torno al proyecto de Ley Bases que impulsa el Gobierno, y que significaría la plataforma de la transformación económica del país -¿o una Caja de Pandora?- los inversores sopesan posibilidades al momento de armar carteras.

El segundo semestre llevará el sello de la volatilidad, advierte Ignacio Sniechowski, Head of Equity del Grupo IEB, y destaca la relevancia del sector energético y de los bancos en la conformación del portafolios.

-El año arrancó con un fogonazo inflacionario y mucha incertidumbre. Llegamos a junio con una clara tendencia descendente de la inflación y fuerte recesión. ¿Cómo debe pararse el inversor de cara al segundo semestre?

-La retrospectiva es clara: pasamos de un fogonazo inflacionario del 25% mensual a poco más del 8% en abril. Hay superávit fiscal primario y secundario consecutivo. Mayo viene con una recaudación récord con lo cual probablemente haya nuevamente superávit fiscal y financiero. Ahora, ¿qué podemos esperar de los próximos seis meses? Si tuviera que resumirlo en una frase, hoy es ‘Ley Bases’. Creo que gran parte de toda la discusión que pueda haber y de todo el ruido que estamos viendo en estos últimos días gira en torno a la Ley Bases y a lo que siempre se vio como el Talón de Aquiles de un gobierno de La Libertad Avanza: la gobernabilidad. La poca representatividad que tiene en el Congreso que lo lleva a este tipo de situaciones donde pareciera que casi no hay diálogo. Y ahora hay un fenómeno que es redoblar la apuesta por parte de la oposición. Y acá debemos considerar la oposición en un sentido amplio porque hay radicales, peronistas, kirchneristas. Aprueban una ley (nueva fórmula de movilidad jubilatoria) que va contra lo que el Gobierno quiere, el superávit fiscal. El superávit fiscal es el ancla en la que se basa el programa para seguir bajando la inflación. 

-Los empresarios vinculados a la actividad productiva esperan la aprobación de la Ley Bases. ¿Cómo impactaría sobre los mercados?

-Uno de los capítulos de la ley es el RIGI (Régimen de Incentivo a las Grandes Inversiones). Toda la industria del Oil & Gas y la minería está esperando que salga esa ley. De hecho hay proyectos de YPF, de TGS (Transportadora Gas del Sur), planes mineros, que si no está esa ley difícilmente se hagan. Después está la polémica porque la ley contempla exenciones impositivas a la importación de bienes de capital y por otro lado hay algunas industrias que podrían localmente hacerlo. Está el debate eterno de que de alguna manera no se le está dando un tiempo de reconversión a la industria local. Es una competencia desleal porque hay una carga impositiva enorme para las empresas argentinas y se abriría la importación para que una compañía importe determinado producto a un arancel cero. La realidad es que si uno lo enfoca desde una mirada más macro y de urgencia, hoy tenemos un tema y es que el mercado empieza a acumular luces amarillas.

-¿Cuáles son las señales de alarma?

-La primera de ellas es que efectivamente se había proyectado que la Ley Bases iba a estar aprobada antes del Pacto de Mayo. Luego, iba a ocurrir el pacto con los gobernadores, que no ocurrió. Hubo un rally en el mercado de acciones y bonos simplemente por un dictamen de la Ley Bases, que recién se empezaría a tratar esta semana pero que en julio sería aprobada por Diputados. La dilación es importante. En el medio hay compra de dólares por parte del Banco Central, que cada vez son más exiguas. Y en julio hay que pagar los intereses y la amortización de la deuda soberana; luego hay que pagar la primera amortización de los Bopreal; y la frutilla del postre es la decisión de China de no renovar el swap y que potencialmente haya que pagar u$s 5.000 millones. Ahí se conjuga una situación en la que se lee que el Central cada vez compra menos dólares y por el otro lado hay más obligaciones para hacer frente.

EL CAMPO

-Hace unos días, en su análisis, comentó que no le preocupa tanto el tema dólar ya que hay potencialmente una interesante liquidación de divisas por parte del campo en el futuro cercano.

-No estoy preocupado porque entiendo que hay grano retenido. Una explicación es que se mantuvo el crawling peg al 2% con una inflación que está en torno al 6 u 8%, pero lleva una acumulación importante desde diciembre. Con lo cual el tipo de cambio real está atrasado. Y se bajaron fuertemente las tasas. El productor dice: ¿Por qué voy a liquidar los granos ahora con un tipo de cambio que es bajo? ¿Y qué hago con el remanente, el famoso Blend? ¿Qué hago con los pesos con tasa real negativa? Deben estar usando financiamiento en pesos para comprar mercadería. Es verdad que el campo tiene mucho por liquidar pero ahora apareció el tema del swap con China y eso me preocupa porque u$s 5.000 millones es un número importante. Creo que la pregunta que sigue es la que gran parte del mercado se hace: ¿cuál es el futuro del esquema cambiario argentino? ¿Hasta dónde soporta la economía este tipo de cambio real? 

-¿Considera que hay atraso cambiario en todas sus versiones?

-El Contado con Liquidación y MEP, con el salto que hubo, recompuso la brecha a un valor razonable. El problema que veo está en el dólar de exportación, el oficial. La teoría clásica dice que una devaluación del tipo de cambio nominal oficial es una ganancia de competitividad efímera porque en algún momento la termina comiendo la inflación. Si continuamente se quiere tener un tipo de cambio real alto, hay que estar devaluando constantemente. Pero a la larga la inflación te alcanza. Lo que postulan los grandes economistas es que la competitividad no hay que ganarla devaluando sino bajando impuestos, teniendo infraestructura y mejores costos. El problema es que eso lleva tiempo, no se hace de la noche a la mañana.

-Y acá nunca hay tiempo.

-Nunca hay tiempo. Y hay una masa de dólares que hace falta capturar. En cuanto a contingencias potenciales hay un montón. Podemos hablar del fallo de YPF, que todavía no fue atendido pero en algún momento se tendrán que sentar con Burford Capital para ver cómo se les paga. Ellos saben que no podemos pagar u$s 17.000 millones, pero hay que sentarse a negociar y ver con qué se les paga.

INVERSIONES

-Con vistas al segundo semestre y parados en este escenario de merma de la inflación y tasas bajas, ¿hay que asumir más riesgo para ganar?

-Claramente el entorno es más riesgoso, con lo cual a los instrumentos que son puramente en pesos los miraría con muchísimo respeto. Me parece que no es momento para hacer carry trade. El dólar que hoy está relativamente más calmo pero el contexto político es más tenso por la reacción de Milei ante la ley votada que implica un 0,4% del PBI, anunciando que la va a vetar. Esto antes de ser aprobada la Ley Bases. Estamos con un presidente que va a entrar en el séptimo mes de mandato y no tiene ninguna ley aprobada. Es muy raro, poco habitual.

-Entra dentro de cierta lógica teniendo en cuenta la cantidad de representantes que La Libertad Avanza tiene en el Congreso.

-Claro que sí. Pero cuando asumió Mauricio Macri también estaba en minoría, sin embargo hay un consenso dentro del Congreso de que, dentro de ciertas reglas, a un presidente se le dan las herramientas para que gobierne. Después si choca es su culpa, pero no darle ninguna herramienta es violento. Hoy estamos en un escenario con muchísimo más riesgo de lo que estábamos hace tres meses, cuando veíamos una tendencia de la inflación claramente a la baja y estábamos contentos con el superávit fiscal. Veíamos compras mínimas de divisas por parte del Banco Central por u$s 250 millones todos los días, no estaba el problema del swap chino. El envión se fue terminando y hoy hay muchos interrogantes y un clima político más enrarecido. Esto con un dólar más despierto crea un ambiente que para los instrumentos en pesos es un riesgo enorme.

-¿La volatilidad será un sello del semestre?

-Sí, es muy probable. Todavía realmente el camino por recorrer es mucho. Uno puede festejar un 8% de inflación mensual, pero aún así es altísima. El mercado lee que va a costar mucho bajar del 4,5% mensual. 

-Es un piso difícil de perforar.

-Y eso no deja de ser una tragedia. Estamos hablando de una inflación arriba del 50% anual. Es altísima. Está bien que venimos de años de más de 200% anualizada. 

CARTERA

-Desde lo sectorial, ¿cómo armaría su cartera de inversiones?

-Mi especialidad son las acciones, es lo que más miro. Si yo tengo que armar hoy una cartera, no menos del 50% lo tengo en Oil & Gas en Argentina. Empresas como YPF, Pampa, TGS y Vista. Es un sector donde se registra algo inédito y poco usual en la Argentina: hay un consenso en todo el arco político de que hay que desarrollar Vaca Muerta porque ahí está la fuente de dólares que necesita la Argentina. Esto lo impulsan tantos los que son afines al libre mercado como aquellos que piensan que el problema de la Argentina es la famosa restricción cambiaria. 
Los últimos dos años del gobierno de Macri y todo la gestión de Alberto Fernández fueron un desastre, no implicaron crecimiento para la Argentina. La pobreza y la inflación aumentaron, el salario real cayó, el déficit fiscal se fue por las nubes. No podemos decir que fueron buenos años. No obstante, es impresionante el crecimiento que tuvo Vaca Muerta. Claro que hay desafíos por delante. Uno es la evacuación de gas porque hay que hacer la segunda etapa del gasoducto Néstor Kirchner; y la reversión del gasoducto norte hay que terminarla. Además, los proyectos de evacuación de crudo van en camino. Hoy el cuello de botella está ahí pero el potencial es enorme. Afuera de Vaca Muerta tenemos la cuenca austral con Palermo Aike y no digo nada si la perforación del pozo Argerich, frente a las costas de Mar del Plata, es exitoso. También está la Vaca Muerta mendocina. Como se dice en la jerga: follow de money. ¿Adonde está la poca plata de inversión que llega a la Argentina? En Vaca Muerta. Este año se proyectan entre u$s 8.000 y u$s 10.000 millones de inversiones en ese yacimiento. El capital sabe adonde va y yo quiero estar posicionado en una empresa donde el potencial sea grande y si las cosas no salen bien, por lo menos es el sector más defensivo. 

-¿Hay otros sectores que prometen?

-Si las cosas salen relativamente bien, los bancos pueden ser atractivos. El desafío es muy grande porque los bancos vienen de ganar muchísimo dinero, sobre todo en el cuarto trimestre del 2023 y el primero del 2024. Ganaron muchísimo con un negocio bancario que no es el habitual de intermediación financiera. Sino que actuaron como agentes paraestatales de financiación del Tesoro. Eso se tiene que cortar y creo que el gobierno va en el buen sentido. La pregunta que uno se hace es a qué velocidad van a poder reemplazar la rentabilidad que tienen hoy los bancos en las tenencias de títulos públicos por el negocio de intermediación financiera. El potencial es enorme. Cuando uno mira el porcentaje de préstamos contra el PIB, estamos en el 1%, es bajísimo. Somos realmente el peor país de la región. Cuando vemos los depósitos, estamos en el 22% contra el PIB. Otra vez de los peores. 

-¿Para esto hace falta que se reactive la economía?

-Claro. Un dato no menor es que hay una gran informalidad en la economía y eso es mercado que no está bancarizado. El potencial de crecimiento de los bancos es enorme pero la duda es la velocidad a la cual se pueda mantener la rentabilidad, es decir el retorno sobre el patrimonio, que hoy es altísimo porque se lo brinda básicamente la tenencia de títulos públicos. En el negocio de intermediación financiera, que es captar depósitos y otorgar préstamos con un spread de tasa entre la pasiva y la activa, ya vemos que hay mucha oferta de crédito hipotecario. Pero todavía les cuesta mucho. La gente, con el salario real bajo, no está en condiciones de tomar un crédito. Hay mucha cautela. Va a llevar tiempo. Un trabajador promedio argentino antes de tomar un crédito hipotecario va a querer ver cómo viene el nivel de actividad y si va a seguir teniendo trabajo. Acá se da esto de qué es primero, si el huevo o la gallina. Se necesita el crédito para que la economía crezca pero también hace falta una señal de que la economía está creciendo para que los actores se animen a tomar crédito. 

-¿Habrá que esperar hasta el año que viene para ver la reactivación?

-Ahí juegan también los tiempos de la calle. Hasta qué punto se le puede pedir a la gente que siga sosteniendo un ajuste sin ver ningún tipo de beneficio. Ahí está todo el debate de cómo será la salida de la recesión, si en V, U o L. En mi opinión, hay sectores que se recuperarán rápido, como el agro, sobre todo porque viene de un 2023 muy duro. Y habrá otros a los que les costará mucho más. La señal de reactivación se tiene que dar relativamente rápido. Y esto me lleva a la conclusión de que si queremos crecer habrá que sacar el cepo. Sacarlo no es imposible, el problema es el costo a pagar. Si se saca el cepo hoy, el tipo de cambio lo van a buscar a las nubes. Y las consecuencias sociales serían inimaginables. Hoy hablamos del CCL como un dólar libre, pero ni siquiera lo es porque tiene tantas intervenciones todavía, que está lejos de ser libre. Mi cartera de acciones hoy entonces estaría posicionada fuertemente en el sector de Oil & Gas y tendría una exposición a sectores que eventualmente tienen más riesgo pero que si las cosas salen relativamente bien, tienen un potencial importante como los bancos. Entre medio están las reguladas como Central Puerto, Transener y Transportadora Gas del Norte, que con la readecuación de tarifas tendrán una mejora importante. Y las empresas de materiales como Ternium y Loma Negra, que están en un momento bastante especial por la caída de la producción, de la construcción y el parate total de la obra pública las ha llevado a tener resultados trimestrales bastante flojos. En ese sentido tampoco se ve aún la luz al final del túnel.