Los 4 condicionantes de la política monetaria

POR GABRIEL CAMAÑO GOMEZ *

Alejandro Vanolli deja un BCRA devastado y demasiados pesos en la calle. Mucho hemos escrito sobre el históricamente elevado agujero fiscal que le deja la Administración CFK a su sucesora, la del ingeniero Mauricio Macri (MM). Situación que, para colmo de males, se da en el contexto de un nivel de presión impositiva record y del mayor Estado Nacional (gasto primario vs PBI) de los últimos 50 años y que, por lo tanto, admite como única vía de consolidación el análisis, priorización y recorte de las erogaciones.

Casi dos terceras partes de las reservas, 65% para ser exactos, están representados por distintos instrumentos de crédito al Tesoro Nacional: Adelantos Transitorios (20% activo), Títulos Públicos (4%) y Letras Intransferibles (41%). Las últimas denominadas en dólares fueron entregadas a cambio de reservas y pagan íntegro a su vencimiento el mismo rendimiento obtenido sobre las mismas hasta un tope máximo de tasa LIBOR menos un punto porcentual.

En el caso del Pasivo, como era de esperarse, resalta el circulante que cerró noviembre en $ 432.570 millones, casi duplicando (+74%) las reservas brutas y equivaliendo a más de 10% del PBI corriente (base 1993). El último guarismo implica un nuevo máximo para los últimos 35 años.

LETRAS

El otro pasivo importante son las Letras en pesos (LEBACs), que le pisan los talones al circulante. En particular, cerraron noviembre en $ 409.238,6 millones. Es decir, equivalieron a casi 95% del circulante. La tasa promedio ponderada devengada por el stock es de 28,4% nominal anual y el plazo promedio ponderado remanente es de 95,5 días. Sin embargo, el BCRA convalidó rendimientos superiores a 30% nominal anual en las últimas licitaciones de letras.

En tanto, de acuerdo a la información desagregada disponible en la propia página del BCRA para el stock de LEBACs, si bien el 100% de las LEBACs vencen en el transcurso de 2016, vale la pena subrayar que cerca de $ 197.000 millones, aproximadamente 50%, vencen durante los primeros 100 días de la administración de Mauricio Macri. Equivaliendo esa cifra a cerca de 45% del circulante.

Asimismo, si nos enfocamos en el stock de LEBACs en dólares, podemos observar que el mismo ascendió a u$s 1.809 millones el 30 de noviembre (1,2% pasivo), de los cuales el miércoles vencieron u$s 209,6 millones y otros u$s 720 millones vencerán entre el 10 al 31 de diciembre de 2015. El 53% stock total contabilizado al 30 de noviembre.

Respecto de los depósitos en pesos a plazo fijo (12% del PBI), que superan en monto al circulante, vale la pena subrayar que 66% de los mismos tienen un plazo residual inferior a los 30 días. Ese guarismo se incrementa a 87% si se eleva el plazo residual límite a tan sólo 60 días.

Desde el punto de vista de las fuentes de emisión futura, también hay que considerar que en los primeros diez meses de 2015 el déficit financiero real que registró el Sector Público Nacional ascendió a 7,5% del PBI nominal comparable (base 1993), cubriéndose más de la mitad del mismo con emisión monetaria (adelantos transitorios y giro utilidades devengadas) y uso de reservas (intereses de la deuda en moneda extranjera).

Del devastado balance del BCRA y de la situación híperlíquida en pesos de la plaza local se deprenden varios condicionantes para la política monetaria cambiaria de los próximos meses:

1) Dados los altos niveles de liquidez en pesos, la inercia y las elevadas y generalizadas expectativas inflacionarias y el escaso respaldo duro con el que cuenta el BCRA, el principal riesgo que enfrenta la administración Macri a la hora de salir, más o menos abruptamente del cepo, es el de volatilidad nominal. Es decir que la devaluación derivada de la unificación del TCNO se traslade rápidamente a precios y salarios.

2) La administración Macri necesita racionalizar las fuentes de emisión monetaria, en general, y aquellas que no estén relacionadas con flujos netos de ingresos de divisas, en particular. Que es la forma elegante de indicar que el BCRA debe ser liberado de su rol de agente de financiamiento del Tesoro Nacional. Lo ideal sería que este compromiso de ""independencia"" o no subordinación fiscal se selle con una nueva carta orgánica.

3) Hay una necesidad manifiesta de absorción de pesos. Sin embargo, con semejante stock de LEBACS, de un plazo relativamente corto, vencimientos concentrados en el corto plazo y una tasa de rendimiento convalidada en las últimas licitaciones por encima de 30% nominal anual, la capacidad del BCRA para contraer circulante vía ese instrumento es limitada. Primero deberá recurrirse en forma más intensiva a los encajes bancarios, que no tiene costo, pero tampoco son gratuitos. Segundo, hará falta tiempo. La reducción del nivel de liquidez será un proceso necesariamente gradual, dada la limitada disponibilidad de instrumentos.

4) Está claro que el BCRA tiene que conseguir más dólares para engordar sus enflaquecidas reservas. Pero no es recomendable que lo haga de cualquier manera. Tiene que conseguirlos de formas que no impliquen un incremento de los pesos en circulación. Pues, lo que se busca es incrementar en forma significativa y convincente su capacidad de intervención cambiaria en el corto plazo. Y esta última depende tanto de los dólares que posea, como de los pesos que haya circulando.

* Analista de la consultora Ledesma.