"Lo primero y urgente es estabilizar"

Nada parece calmar la voracidad del mercado. Como aquellos dioses de culturas milenarias, exige un sacrificio tras otro. Ni el pacto con el FMI, ni la recategorización a Emergentes, nada alcanza para frenar esta corrida hacia el dólar de inversores que ya no confían en el futuro de la Argentina.

"En el fondo, aunque suene naif, lo que ocurre es que tenemos una crisis de confianza. Estamos en el medio de un evento por balanza de pagos. Básicamente eso significa que ni los argentinos, residentes o no residentes, quieren activos argentinos. Tenemos una caída de la demanda de estos activos y eso genera un proceso de dolarización donde hay suba de la tasa de interés en pesos, presiones al alza en el tipo de cambio y se pierden reservas en la medida en que el Gobierno no está dispuesto a convalidar esa suba significativa y abrupta del dólar", explica el economista Gabriel Caamaño Gómez, socio de la consultora Ledesma.

Y añade: "Tuvimos un Banco Central que con el cambio de autoridades mostró más iniciativa. Se adelantó a los acontecimientos del mercado, armó un cortafuegos, absorbió mucha liquidez que es el elemento inflamable en un evento de balanza de pagos y con eso logró forzar una paz cambiaria transitoria. Obviamente que eso no fue gratis".

-¿Hubo señales que permitieran anticipar este escenario de crisis?

-Había cuestiones de sustentabilidad e identifico tres: la acumulación de pasivos remunerados por el lado del Banco Central y la presión que generaba sobre el balance; otro era el sector externo y la trayectoria del tipo de cambio real; y las expectativas que nunca habían terminado de alinearse con las metas. En parte porque las metas estaban mal puestos y en parte porque nunca terminaron de convencer. ¿De dónde surgen todos esos problemas? De la diferencia en las velocidades de ajuste del frente fiscal y el monetario. El fiscal siempre fue mucho más gradualista que el monetario, que era más ambicioso.

-¿Faltó coordinación?

-Esa fue una de las fallas, pero hubo otras. A eso se le sumaron algunos errores de diagnóstico iniciales y la subestimación de algunos temas como la inercia, el ajuste de precios relativos, que también profundizaron el problema. De la discrepancia entre velocidades nacieron las tres cosas que mencioné antes. En el camino hubo el 28 de diciembre, que actuó como confirmación de un montón de cosas y explicitó una interna, y hubo fenómenos externos como la suba de la tasa libre de riesgo. Cuando todo terminó por complicarse teníamos todos estos problemas, el Banco Central con una interna abierta y el régimen en plena redefinición. Esto nos encontró muy mal parados.

LAS LEBACS

-¿Se utilizó mal la Lebac como instrumento de política monetaria? ¿Tendría que haber sido de uso restringido sólo para bancos y no para ahorristas particulares?

-La Lebac es un pasivo más remunerado del Banco Central. Lo que más se le puede criticar es eso. La ortodoxia monetaria dice que el mecanismo de transferencia, cómo el Banco Central transmite la política monetaria, actúa vía el sistema financiero. Ese es el normal hacer en todo el mundo. En el caso de Argentina, nos apartamos de esa situación, justificado en la herencia y la alta liquidez, e hicimos que parte del mecanismo de transmisión vaya directamente a los particulares.

-Se tomó un atajo.

-El esquema de Lebac al mismo tiempo competía con otros instrumentos del sistema financiero como los plazos fijos en la captación de la liquidez de los particulares. Ahí nos apartamos de la ortodoxia y el stock de Lebacs en manos de los no bancos creció mucho y llegó a estar dos tercios en manos de ahorristas y el resto en manos de los bancos.

-¿Tendría que haber habido algún tipo de condicionamiento para los inversores en Lebacs del exterior?

-A veces las necesidades van encerrando. El Gobierno estaba necesitado de financiamiento externo porque no había fuente de financiamiento local y tampoco había stock a los cuales recurrir para financiar el déficit. Se quería hacer un ajuste gradual y eso requería de mucho crédito externo. Y ese capital siempre está sujeto a las condiciones de ingreso y egreso que se le da. Ahí el Gobierno fue condicionado por sus propias necesidades. El principal error no es tanto el haber eliminado el control de capitales sino la velocidad. Hubiera sido más lógico ir más lento y de manera más coordinada con otros frentes.

-Se aceleró el proceso para desarmar el paquete de Lebacs. ¿Los inversores aceptarán las Letras del Tesoro o se volcarán masivamente al dólar?

-Es complicado. Este Banco Central, a diferencia del anterior, muestra iniciativa. El Central sabía que el mercado le iba a desarmar las Lebacs en este contexto, sobre todo los denominados no bancos, se anticipa a eso, anuncia un programa formal de desarme y sale a negociar con el Fondo una mayor discrecionalidad para poder intervenir y tocar las reservas. Al mismo tiempo teníamos una duda: si el Tesoro seguía subastando dólares a ese ritmo, no quedaba claro que no tuviéramos que salir al mercado de capitales antes de fines de 2019. Bueno, ahora el Tesoro no sale más a subastar dólares. Lo que no tenemos a favor es el contexto internacional y no terminamos de resolver el problema del déficit fiscal. Y no avanzamos en las reformas estructurales.

-Esto es un día a día. ¿Sin subastar los dólares del crédito puente con el FMI, cuánto de las reservas se puede utilizar para contener la demanda y evitar una fuerte devaluación?

-Si uno piensa para qué están las reservas, la respuesta es que están para usarlas. ¿Hasta cuánto se pueden utilizar? Hasta quedarnos sin reservas. Obviamente cuando el mercado se da cuenta de esto todo es peor. ¿Cuál es el punto donde el mercado percibe eso? Eso es el día a día. Lo ideal sería utilizar la menor cantidad de reservas porque eso no va a devolver la confianza. Es algo que permite administrar la desconfianza. Para recuperar la confianza debemos convencer al mercado que podemos hacer lo que necesitamos, superar desequilibrios y hacer reformas, de cara a este año y el que viene. Difícil situación porque 2019 es un año electoral.

-Acuerdo con el FMI mediante, ¿se acota el margen de maniobra que tiene el Gobierno para tomar decisiones?

-Es cierto que el acuerdo tiene menos condicionalidades que otros acuerdos históricos, pero no deja de ser un acuerdo con el Fondo donde están ofreciendo financiamiento y ponen condiciones. No había otra forma de financiamiento disponible y esa bala ya está gastada.

-¿Argentina puede caer en un nuevo default?

-No lo veo hoy. Tenemos el financiamiento para cubrir las necesidades, pero tal vez suframos algún evento de liquidez. Puede ocurrir una crisis de balanza de pagos.

-La tasa de interés al 45% es un ancla para el sector productivo. ¿Cuánto puede durar?

-Es un recurso válido, pero no es sostenible al infinito. La economía real no vive de esta manera. Pero tampoco vive con esta inestabilidad macroeconómica. Cualquiera de las dos mata y están íntimamente vinculadas.

-¿Se puede imaginar un escenario en el cual se baje la tasa sin que los inversores corran hacia el dólar?

-Mientras que no logremos estabilizar la economía y reducir la volatilidad del mercado de cambios o el evento no termine, es difícil esperar un sendero de baja de tasas. Necesitamos estabilizar y eso es muy difícil con esta economía argentina tan débil y si no acompaña el contexto externo. Hay que mandar mensajes claros, entre ellos el de bajar el déficit, pero no como sea.

INFLACION

-Tuvimos un Banco Central muy apegado a las metas de inflación. Da la sensación de que ahora no hay un programa antiinflacionario. ¿Es así?

-Creo que es así porque ahora estamos en un nivel cero. Primero hay que estabilizar urgente para después pensar en que la inflación baje. Hay que estabilizar las expectativas, alinearlas de nuevo. Recién ahí bajará la inflación. El Gobierno hoy está concentrado en lo elemental, estabilizar. Hoy quien está al frente del Banco Central es un bombero. No sabemos cómo es el régimen monetario. ¿Es un régimen de agregados? No. ¿Es un régimen de tasas? No. ¿Es un régimen de metas de inflación? Hay metas, pero no. Es un régimen ad hoc que está centrado en estabilizar y administrar el desarme de las Lebac. Luego pensarán qué regimen ponen y cómo se encara el proceso desinflacionario. Hoy ese proceso está totalmente suspendido. Este año tendremos mucha más inflación que el año pasado.

-¿Qué balance hace de la gestión Sturzenegger en el BCRA?

-Técnicamente y académicamente siempre lo respeté mucho. Me parece que se cometieron errores de implementación y diagnóstico y se subestimaron factores. Se subestimó la inercia, el ajuste de precios relativos y se pusieron metas muy exigentes, que no eran consistentes con el programa fiscal. Las metas monetarias terminaron en los hechos ajustándose a las fiscales, pagando altísimos costos porque siempre estaban teniendo que poner más tasa arriba de la mesa, convalidar más crecimiento de pasivos remunerados. Eso hubiera sido menos costoso si las metas hubieran sido más consistentes. Creo que las condiciones en la Argentina no estaban dadas para el régimen de metas de inflación. Está pensado para un sistema donde la creación de dinero es ciento por ciento endógena. Y Argentina seguía teniendo mucha creación de dinero exógena. El Central emitía contra los dólares del financiamiento externo.

-¿Tendrían que haber cortado ese circuito primero?

-Tendrían que haber cortado eso para ir a las condiciones de metas de inflación. Y segundo, no se han implementado esquemas de metas para bajar la inflación desde los niveles que tenía Argentina, ni tan rápido. En ese sentido hubo una subestimación de la situación inicial.