Eliminar las metas y pasar al control de la emisión

La única forma de mantener la inflación a raya es cambiando de cuajo la política monetaria con un Banco Central que no emita de más. En este sentido, la propuesta monetaria Giacomini-Milei abandona las metas de inflación y pasa a un régimen de control de Agregados Monetarios.

La propuesta monetaria Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la cantidad de dinero. Asumiendo una expansión del PBI del +3,0% anual, la propuesta monetaria sugiere que el BCRA pase a controlar la cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) anual, lo cual es consistente con el cumplimiento de las metas de inflación de 15% (2018); 10% (2019) y 5% (2020) para los próximos tres años.

El control de agregados monetarios de la propuesta Giacomini-Milei incluye nuestro esquema para desarmar la bomba de Lebacs y eliminar el déficit cuasi fiscal. Desarmar la bomba de las Lebacs es importante para mejorar el balance y los resultados del BCRA, pero es trascendental para bajar las expectativas de inflación y la inflación.

En otros términos, sin desarmar la bomba de las Lebacs no bajarán ni las expectativas de inflación, ni la inflación. Las Letras se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo plazo). En el corto plazo, se hace un canje voluntario por Boden del Tesoro. El Tesoro se hace cargo de las Lebacs canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las Lebacs se emitieron para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a financiar el exceso de gasto público y déficit fiscal del Tesoro.

El Tesoro limpia las Lebacs canjeadas del pasivo del BCRA contra las Letras Intransferibles (Bonos del Tesoro) que el Central tiene en su activo. Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA, sino que mejora su resultado: las Lebacs capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan (elevada) tasa de interés y las Letras Intransferibles no pagan interés.

El canje voluntario (se asume una aceptación realista del 35%) se instrumenta a través de cuatro Bonos que pagan intereses semestrales y amortizan todo al vencimiento (2023, 2029, 2034 y 2037). Este esquema de bonos es diseñado prestándole atención al perfil de vencimiento de la deuda soberana del Estado Nacional con el objeto de evitar la acumulación de grandes vencimientos.

Teniendo en cuenta la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos pagarían una tasa de 5,91%; 7,12 %; 7,49% y 7,59%, respectivamente. El 65% de las Lebacs remanentes post canje se utilizan como único mecanismo de inyección monetaria en el período 2018/2020.

En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios y pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los dólares en el mercado, lo cual incentiva la reducción del gasto y el déficit fiscal para evitar la apreciación cambiaria.

En concreto, de aquí a los próximos tres años el BCRA cancela Lebacs en efectivo por el equivalente al 18% (2018), 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria. Toda esta operatoria reduciría el peso de las Lebacs de 13,1% a 3,4% del PBI, generando una reducción del déficit cuasi fiscal de 2,8% a 0,3% del PBI. En este sentido, el ahorro cuasi fiscal acumulado ascendería a -4,1% del PBI y el ahorro fiscal consolidado (Tesoro + BCRA) acumularía -3,4% del PBI en 2018/2020.

DG