¿Un 2018 más complicado que 2017?

OR DIEGO GIACOMINI * 

¿La inflación bajará, seguirá igual o se acelerará en 2018? El gobierno está convencido que bajará. Sin embargo, en E&R pensamos que, si la política monetaria no cambia, lo más probable es que la inflación de este año sea similar a la inflación del año pasado; o inclusive puede subir un poco. 

En este marco, no hay que esperar tampoco un mejor nivel de actividad cuando se compare 2018 con 2017. Es decir, no se va a dar el escenario pensado por Jefatura de Gabinete (JG), que modificó la meta de inflación, subiéndola de 10% a 15% anual para 2018, pensando que un poquito de inflación aceita la economía e impulsa mayor nivel de actividad. De acuerdo con la visión de JG, se subió la meta de inflación para relajar la política monetaria y bajar la tasa de interés, procurando incentivar el nivel de actividad sin que haya aceleración inflacionaria, ni (mayor) riesgo de incumplimiento de la meta. Por el contrario, el cambio de metas de inflación va a tener consecuencias diametralmente opuestas a las esperadas por el gobierno, porque no generará mayor nivel de actividad, pero sí más inflación que la originalmente prevista para 2018. 

Con respecto al nivel de actividad, hay que recordar que hay expectativas racionales en Argentina. Bajo expectativas racionales, los agentes económicos forman sus expectativas de inflación mirando para adelante, prestándole atención a cuánto el BCRA emite y emitirá en el futuro. Con expectativas racionales el dinero es neutral, es decir, relajar la política monetaria no afecta las variables reales de la economía, pero sí genera más inflación y dólar nominal más caro. Sin embargo, el tipo de cambio real no se modifica, la (mayor) suba del dólar es absorbida por la (mayor) suba de la inflación, y no hay ganancia de competitividad.

INGREDIENTES
 
Hay varios ingredientes que invitan a pensar que la meta 2018 es más difícil de cumplir. En este sentido y al menos considerando lo sugerido por los datos, existe el riesgo que la inflación 2018 sea similar a la inflación 2017 o inclusive, dependiendo que haga la política monetaria, un poco mayor. Una política monetaria acertada será la única herramienta capaz de bajar la inflación. Por el contrario, otra desacertada la terminará acelerando. 

Hay siete señales que "presagian" que el escenario inflacionario 2018 puede ser más complicado que el escenario inflacionario 2017.

1 - El BCRA se desvió del techo de la meta 2017 (17%) por 45%. En otras palabras, incumplió su compromiso con la sociedad por un margen grosero, lo cual menoscaba su credibilidad y reputación. 

2 - La Jefatura de Gabinete violó la independencia de la autoridad monetaria cuando cambió las metas de inflación y decidió tolerar 10 puntos más de inflación en 2018/2019, lo cual hirió de muerte la credibilidad y reputación del BCRA. En este marco, el BCRA tiene menos credibilidad y reputación que a comienzos de 2017, con lo cual su capacidad para influenciar (a la baja) sobre las expectativas de inflación es menor, y en consecuencia es más complicado que la inflación observada baje. 

3 - El impacto de la pérdida de credibilidad y reputación cortó el proceso desinflacionario. A comienzos de 2017 la inflación venía bajando, pasando de +4,2% (1º semestre 2016) a +1,4% (2º semestre 2016) promedio mensual durante el año anterior. Por el contrario, a comienzos de 2018 el proceso desinflacionario está totalmente abortado, con una inflación general clavada en +1,9% (1º semestre 2017) y +1,8% (2º semestre 2017) promedio mensual durante 2017. 

De hecho, la inflación de ambos semestres de 2017 supera la inflación de la segunda mitad de 2016. En pocas palabras, bajar la inflación y cumplir la meta exigen reavivar un proceso de desinflación que hoy por hoy estás muerto, lo cual no es sencillo sin credibilidad y reputación.

4 - No sólo no hay credibilidad, ni reputación y el proceso desinflacionario está abortado, sino que la inflación actual está más lejos de la meta 2018 (+15%) que lo que la inflación de hace un año atrás estaba de la meta 2017 (+17%). En este sentido, tomamos la inflación promedio del último trimestre 2016 (2017) como la inflación a comienzos de 2017 (2018). En el IVT"16 la inflación mensual promedia +1,7%, lo cual en términos anualizados asciende a +22,8% anual; es decir +5,8 puntos porcentuales por encima de la meta (+17%). Por el contrario, el actual desvío con respecto a la meta de inflación es exactamente el doble. En el IVT"17 a inflación mensual promedia +2,0%, lo cual en términos anualizados asciende a +26,8% anual; o sea 11,8 puntos porcentuales por encima de la meta (+15%). 

5 - Las estimaciones privadas de inflación de los primeros cuatro meses de 2018 superan por algunas décimas la inflación observada durante los primeros cuatro meses de 2017, lo cual pone un piso elevado para la inflación 2018. Puntualmente, en E&R estimamos que el aumento general de precios de los primeros cuatro meses 2018 (+8,9%) superaría por +0,7 puntos porcentuales a la inflación general registrada en el mismo período 2017 (+8,2%). Este piso junto con a una meta más baja comprometen y dificultan el escenario monetario 2018. Los datos de expectativas confirman este escenario más complicado. 

6 - Las expectativas de inflación que mira el BCRA (REM) vienen actualmente subiendo, mientras que el año pasado venían en baja. Puntualmente, las expectativas del REM caían -2p.p. entre IIIT"16 (21,6%) y IVT"16 (19,6%), pero suben +0,3 p.p. entre IIIT"17 (17,1%) y IVT"17 (17,4%). En otras palabras y de acuerdo con el REM, a comienzos del año pasado las expectativas de inflación estaban convergiendo hacia la meta, mientras que ahora se están alejando de la meta. 

7 - El BCRA está cometiendo un error de política monetaria similar al que cometió sobre finales de 2016 y comienzos de 2017 cuando relajó la política monetaria sin que las condiciones monetarias e inflacionarias estuvieran dadas para hacerlo. A comienzos del cuarto trimestre 2016 bajó la tasa de interés 200 bps e inyectó dinero de más, que terminó acelerando la inflación en el primer trimestre 2017 y abortando el proceso des inflacionario.

En la actualidad y escudándose en que se relajó la meta de inflación, el BCRA vuelve a relajar su política monetaria en un marco donde la mayoría de los indicadores están sugiriendo que la política monetaria debe ser endurecida si se quiere reavivar el proceso desinflacionario. 

En definitiva, no hay duda de qué el escenario monetario e inflacionario actual es más complicado que hace un año atrás. ¿Está todo perdido? Definitivamente, no. Depende del BCRA. La autoridad monetaria debe esforzarse para rencausar la situació. 

En este contexto, para que la inflación baje, la cantidad de dinero tiene que crecer mucho menos. Por el contrario, si el ritmo de emisión monetaria no baja, la inflación no bajará o inclusive, con todos los fundamentos y tanto la credibilidad como la reputación deterioradas, la inflación puede subir. 

FACTOR TARIFAS

La inflación no es un problema de ajustes tarifarios. Si bien los ajustes tarifarios engordan el IPC en meses puntuales, la inflación no cede terreno hace más de un año. ¿Por qué la inflación no cede terreno? La inflación no baja porque el BCRA sigue emite de más. De hecho, en 2016/2017 (+61,1%) la base monetaria creció a un ritmo apenas inferior al cual había aumentado en 2014/2015 (+65,4%). 

La teoría económica es clara y contundente en este sentido. La economía es una ciencia social, pero en donde justamente se parece más a una ciencia dura (por ej. La física), es en la relación emisión monetaria-inflación. Hay una relación causa efecto. Se emite de más, se genera inflación.

La inflación converge a la diferencia entre el ritmo de aumento de la oferta monetaria (emisión) y el ritmo de expansión de la demanda de dinero, que crece con el nivel de actividad. En 2017, la base creció +27,6% y la actividad se recuperó +2,8%, ergo no sorprende que la inflación haya sido +24,7% anual. No es un fenómeno nuevo, sino que se repite a lo largo de toda nuestra historia.

* Economista jefe de la consultora Economía & Regiones.