Junio, mes clave para el mundo

POR CHRISTIAN REOS *

Los activos de riesgo a nivel global cayeron en las últimas semanas, luego de confirmarse un enfriamiento de la economía norteamericana y la falta de resolución de los problemas en Europa, principalmente la indefinición de la situación griega y el reconocimiento del mal estado de la banca española. El oro volvió a surgir como resguardo de valor, al incrementarse las chances de nuevos programas de relajación monetaria a nivel global.

En los últimos días, el índice S&P rompió a la baja sucesivos soportes, dando señales bajistas a los inversores. Por otro lado, hay que tener en cuenta que el mercado hace tiempo que dejó de estar sobrecomprado, y actualmente el bajo nivel de operaciones implica que la mayoría prefiere ver cómo evoluciona la situación en Europa antes de salir a buscar valor en la reciente corrección de las acciones.

En particular, en Europa creemos que la situación tendrá que empeorar, para que las autoridades (alemanas) decidan poner en funcionamiento mecanismos de asistencia a aquellas entidades financieras y gobiernos que los necesiten, de manera de despejar de una vez por todas los peores temores que rondan por la cabeza de los inversores.

De corto plazo, los griegos tendrán que decidir si desean seguir recibiendo asistencia a cambio de sacrificios, o prefieren abandonar el euro. Una vez esclarecido este tema, la Unión Europea debería solucionar la crisis bancaria española, antes de que termine infectando a otros países. También en los próximos días se conocería un stress test al sistema financiero español, que daría alguna idea de la magnitud de los posibles quebrantos a los que deberán hacer frente las entidades. Sería bueno que al conocerse las cifras, se conozca también la manera con la cual se capitalizarán las entidades.

Con este panorama sombrío, los mercados de riesgo presentan valuaciones más atractivas que unas semanas atrás, no sólo por la caída en el precio de los activos, sino también porque las tasas de los títulos libre de riesgo se acercan cada vez más a cero.

BAZOOKA MONETARIA

No obstante, el riesgo evento generado por la situación europea hace que prefiramos mantenernos al margen hasta que se definan algunas cuestiones. Un mes atrás decíamos que por debajo de los 1.300 puntos el índice S&P generaba un punto de entrada; la crisis europea (española), ha evolucionado con tanta rapidez dada la ausencia de decisiones políticas, o más bien, dado los disensos entre el Banco Central Europeo, Alemania, y las autoridades españolas, que actualmente optamos por ver cómo evoluciona la película antes de dar algún paso.

Como dijimos en otras oportunidades, seguimos creyendo que al final del día, la situación termina a la estadounidense, es decir, utilizando la bazooka monetaria; el problema es que cuanto más tarden en acordar una solución, más importante tendrá que ser la intervención.

Recordemos que en su conjunto, los números de Europa no son peores que los de las otras potencias globales como Estados Unidos, Japón y Reino Unido, pero la diferencia es que estos países emitieron e inyectaron dinero, capitalizaron sus bancos y no tienen problema en seguir haciendo política monetaria hiper-expansiva.

En Europa, el excesivo miedo alemán a la inflación, la oportunidad única que tienen los teutones de obligar a sus vecinos a hacer ajustes, y la ausencia de entidades pan-europeas que tengan flexibilidad y poder para tomar decisiones que afecten a todos los países, impiden que este escenario recesivo y de expectativas decrecientes llegue a su fin.

ARGENTINA

En la Argentina, la actividad económica ha empeorado aún más en las últimas semanas, luego de que el gobierno decidiera prácticamente prohibir la adquisición de moneda extranjera para atesoramiento, y a la vez varios funcionarios hablaran de "pesificar" la economía.

Claramente al gobierno le falta una agencia de marketing que los ayude a trasmitir ideas a la población. Además, no se puede obligar a la gente a ahorrar en pesos, si no se le da un incentivo a hacerlo (la actual tasa de interés real negativa de 10% obviamente no ayuda, y la imposibilidad de indexación hace que no existan instrumentos de inversión a mediano plazo en moneda local).

Por lo tanto, el gobierno está en una encrucijada, ya que el intento de sostener las reservas del BCRA se ve compensado por una incesante salida de depósitos en dólares (que restan reservas) y un evidente freno en la actividad económica (particularmente en la construcción, actividad que tiene un efecto derrame muy importante sobre la economía).

Como si fuera poco, la dificultad que tiene Brasil para hacer crecer su economía, también repercute sobre la industria argentina. Por el lado de la demanda, también empezó a verse un freno en el consumo. En este punto, puede ayudar positivamente el hecho que recién ahora se están acordando los aumentos salariales para el corriente año, y a su vez, el gobierno estaría analizando alguna baja en los impuestos al trabajo (pero la decisión no está tomada aún).

En definitiva, luego de los últimos números conocidos de la economía local, bajamos nuestra proyección de crecimiento para este año de 3,5% a 2,5% anual. Es necesario que el gobierno deje de agregarle volatilidad a la situación actual, y que la situación global y en particular la brasileña no empeoren, para pensar en algún rebote de la economía hacia fines de año.

En lo que respecta al mercado de capitales argentino, la fuerte caída que sufrieron las acciones locales meses anteriores fue ahora imitada por los títulos públicos. Por lo tanto, nos encontramos actualmente con curvas en dólares planas o levemente invertidas en niveles de tasa mayores al 15% anual, mientras que las emisiones en pesos sufrieron menos (aunque si se las mide al tipo de cambio implícito, la caída es evidente).

En cuanto a los cupones del PBI, si bien consideramos muy baja la probabilidad de que gatillen un pago para el año que viene, siguen teniendo una valuación atractiva, ya que su actual valor implica comprar un call a muy bajo precio, a la espera de algún pago en los próximos años (los instrumentos vencen en 2034; en el próximo pago de diciembre 2012 se recupera 85% de la inversión en el nominado en pesos y 68% en el emitido en dólares).

Con respecto al equity, mantenemos las recomendaciones de meses anteriores. El valor de las principales compañías argentinas, que tienen niveles de deuda prácticamente nulo, es bajísimo; el momentum que tienen también.

Economista de Allaria Ledesma & Cia Soc. de Bolsa