“Los rendimientos hoy son acordes al riesgo de la Argentina”

El último miércoles el sistema financiero enfrentó uno de sus mayores desafíos del año, la licitación de letras por $ 15 billones. El mercado la aguardó con la cautela de un animal salvaje. El resultado es conocido: se produjo una renovación de tan sólo el 61%, rollover escaso que abre un gran interrogante acerca del destino que tendrá el remanente de pesos.

“El resultado de la licitación deja un sabor amargo, extraño para el mercado porque lograron sólo renovar deuda por un 61% de lo que tenían que concretar. Quedaron 6 billones de pesos sueltos en el mercado, donde se verá cómo es la repercusión que tendrá tanto en las tasas como en el dólar. No era estimado que quedaran tantos pesos. Se esperaba una renovación de un monto superior al 75%”, explica Soledad López, gerenta de Desarrollo en Rava Bursátil.

“Por otro lado se dio la suba de la tasa. En la licitación de la letra más corta licitada, la del 12 de septiembre, subieron la tasa al 69%. No lograron un rollover de un porcentaje alto, encima con una suba de tasas. Eso le mete presión a las próximas licitaciones -enfatiza-. De cara a las elecciones, seguir subiendo la tasa no es lo esperado. Hay muchos pesos que no saben donde colocarse y falta de liquidez. Son jornadas difíciles”.

-En la previa a la licitación el Gobierno cambió algunas reglas. ¿Fue una sorpresa? ¿Cuál es la estrategia detrás de estas medidas?

-La verdad que sí. No dejan de sorprendernos. La estrategia es patear vencimientos. No volver a ahorcarse el 29 de agosto. Si no decidían quitar la letra corta del 29 de agosto y a su vez limitar en montos la siguiente, claramente lo que iba a ocurrir es que todos iban a ir hacia la letra del 29. Con lo cual ese vencimiento iba a ser monstruoso a una semana de las elecciones en la provincia de Buenos Aires. Después íbamos a pasar todos automáticamente a la del 12 de septiembre, volvemos a meter presión. Lo que están intentando hacer es descomprimir los vencimientos cortos para pasarse a más largos y patear esta deuda por las elecciones.

-Mirada desde el Gobierno, la estrategia es inteligente. ¿Qué le pasa al inversor?

-Para el inversor es complicadísimo. El lunes va a ser un caos. El 18 vamos a tener acreditado los pesos, pero hay algo más. No sólo sacaron la letra del 29 de agosto sino que limitaron el monto en los primeros vencimientos. El vencimiento del 12 de septiembre tiene un monto máximo de 3 billones de pesos y la otra, de 4 billones. En la última licitación el 80% fue al vencimiento corto. Por ende, el inversor particular probablemente vaya a la letra del 12 de septiembre, que es lo más cercano que tiene.

-Ahí van a tener que pelearse con los bancos.

-Nos vamos a pelear con los bancos, claro que sí. Quién consigue la mejor tasa, eso va a ser el lunes. Cuando se pone un monto de 3 billones de pesos, ¿qué quiere decir? Que van a hacer un prorrateo. Por ahí yo licité $100.000 y no me van a dar todo, quizás sólo $ 50.000. La otra mitad me quedó libre. ¿Qué hago? Voy al mercado secundario a intentar comprar. El día lunes va a ser de alta volatilidad, con pesos dando vueltas para todos lados.

-¿Irán ahí o irán al dólar?

-Y, sí, también es una posibilidad. Cuando los pesos quedan dando vuelta, meten presión en el dólar. Lo que estamos viendo hoy es que el dólar futuro está tranquilo y no tiene ninguna corrida como ocurrió en la anterior licitación, cuando eran 11,8 billones de pesos. El Gobierno no pudo licitar toda esa suma, tuvo que subir la tasa, le quedaron pesos dando vueltas por afuera, tuvo que subir lo encajes.

-¿Podría esperarse un cimbronazo por el lado cambiario?

-Lo tendría en alerta, no dejaría de mirarlo.

-¿Continuará el dilema dólar o tasa?

-Creo que sí, es el eterno dilema argentino. Nunca salimos de esa cuestión. El año pasado fue la tasa, éste vamos a ver. Naturalmente el mercado previo a una elección se dolariza un poco más. Ante la duda, me cubro. Acá se da pesos, licitación, tasa más cobertura electoral. Es un combo muy difícil para pensar cuáles van a ser las estrategias. La tasa es clave. Las cauciones están subiendo, los Repos también. No hay que olvidar que partimos de una Lefi del 29%, para entender esta tasa del 80. Y que tenemos una inflación del 2% mensual. Imaginemos la tasa real de la que estamos hablando. Esto no existe en ningún lugar del mundo. ¿Oportunidades con riesgo? Esta vez sí el rendimiento está puesto sobre la mesa. A veces tomamos riesgos y el rendimiento no es acorde. Esta vez sí está puesto sobre la mesa.

-¿La ebullición en el mercado de pesos se debe a la desaparición de las Lefi o hay que realizar correcciones más de fondo en el programa económico?

-No, creo que esto tiene que ver con el desarme de las Lefi. También en el hecho de dejar la tasa a mercado. Qué difícil es que el mercado se regule solo. No tenemos una conducta tan prolija para decir que la tasa de un país sea a mercado cuando hay muy pocos jugadores en el mercado que pueden marcar la tasa. ¿Cuál es la importancia de la tasa? Una tasa alta no da crecimiento.

-De allí los reclamos del sector productivo.

-El sector productivo automáticamente cuando la tasa sube, se frena. Nadie puede producir nada. Pensemos en las pymes que tienen que ir a pedir un préstamo. La tasa alta destruye la economía argentina, absolutamente. Puede pensarse como un recurso de corto plazo, un paréntesis de cara a una elección. Puede servir en este contexto, antes de las elecciones, teniendo la licitación con vencimientos muy abultados y un tipo de cambio que está muy cerca del techo de la banda. Utilizo entonces todos los recursos que tengo para frenarlo. Post elección de octubre, ahí va a ser otra cosa.

-¿Puede bajar la tasa después de octubre?

-Yo creo que sí.

-¿Existe el temor que entonces la demanda se incline hacia el dólar y se descompense el mecanismo cambiario?

-Ahí está la cuestión de que el dólar a $1.100 no era viable porque no es productivo. La balanza ya estaba dando mal. Entonces todo el esfuerzo que se hacía para tener un superávit por acá, se estaba yendo por el otro lado. Era como agua entre las manos. Creo que ahí el Gobierno tal vez falló en la comunicación. Vamos a comprar en el piso de la banda. Quizás tendrían que haber dicho “vamos a intervenir en cualquier momento”. Así no le ponía un precio. Si la banda estaba entre 1.000 y 1.400, y compraron dólares a 1.280, iba a pensar que estaba perfecto. Ahora, si me dijiste que ibas a comprar cuando llegue a 1.000 y compraste cuando estaba a 1.280, automáticamente el primer pensamiento es que no cumplieron. Era innecesario ponerse un límite o una expectativa tan alta. Fue un error y no volvieron a decir nada más. Si compraron reservas a ese precio, está perfecto. ¿Qué necesitamos? Tener reservas genuinas, ese es el camino de la Argentina. No tomar deuda.

NERVIOS

-En el mercado argentino se repiten palabras como volatilidad e incertidumbre que ya son un clásico. ¿Está nervioso el inversor?

-Siempre hay volatilidad e incertidumbre, pero puntualmente el inversor argentino está nervioso porque estamos en la previa de las elecciones legislativas. Una elección de medio término generalmente no genera nerviosismo en el mercado. Pero entendemos que esta elección es particular, no es una de medio término cualquiera. Se pone en juego el ancla fiscal, que es el ancla de este modelo. Todas las medidas económicas giran en torno a la parte fiscal. Eso hace que el Gobierno ponga mucho más en juego para poder definir el futuro y no seguir con la dinámica de si vetamos o no vetamos, de si el Congreso vota algo en contra o que no está en línea con lo que planifica el Gobierno. Es clave entonces, pasó a ser una elección de medio término de mucha más relevancia en el mercado de lo que sería cualquier otra.

-¿El inversor no tiene la piel excesivamente sensible con este tema? Si uno hace una lectura de la arena política con vistas a octubre, no aparenta surgir un opositor que vaya a derrotar al oficialismo. La Libertad Avanza va a sumar escaños. Sin embargo, existe esa sensación de temor.

-No. La sensación está creo por cómo llegamos a esta instancia y lo que se juega. No es la presidencial pero es la posibilidad de continuar con las modificaciones que realmente quieren. Seguro va a sumar. Aparte esto es un medio término de cuatro años atrás, cuando La Libertad Avanza no tenía nada. Ganador va a ser pero hubo que formar alianzas para esto, las armó con el PRO, por ejemplo. A la pregunta de si estamos particularmente sensibles en el mercado, la respuesta es sí. Absolutamente. El mercado argentino viene de una suba excepcional en el 2024, llegamos a máximos y corregimos un 30% ya. La pregunta ahora es: ¿podemos volver a esos máximos? Porque la corrección en el mercado ya la tuvimos. ¿O puede profundizarse esa corrección? Claro que el mercado está sensible, pero no sólo en lo que es la renta variable.

-¿Cuál es el horizonte de la renta fija?

-Hay que fijarse el desafío del Gobierno en el vencimiento de deuda en dólares del año que viene. Son más de u$s 20.000 millones que hay que pagar en bonos, acuerdos y demás. El riesgo país está en 700 puntos. No podemos salir a los mercados internacionales con ese nivel de riesgo. Pero tampoco podemos pagar esa deuda.

-¿La lectura que hacen las calificadoras de riesgo sobre Argentina está atada a la coyuntura de las elecciones o analizan nuestro prontuario?

-El riesgo país hoy está literalmente esperando el resultado de las elecciones. Las acciones cayeron 30% desde los máximos. Los bonos soberanos no se movieron, no corrigieron, están neutros. En el medio pagaron rentas y amortizaciones en enero y en julio. No tuvieron volatilidad. ¿Por qué? Porque esperan el resultado. Porque el pago de la deuda soberana depende muchísimo de la cantidad de reservas pero también de las posibilidades que tiene el Gobierno de hacer posible el ajuste que necesita y no volver al déficit fiscal. Todo eso a la larga va a pagar renta y amortización de bonos. Está totalmente ligado el riesgo país y las inversiones que pueden venir de afuera con la posibilidad de salir a los mercados internacionales. ¿Por qué no se salió todavía? Si bien se tuvo la posibilidad, con un riesgo país que casi llegó a 600 puntos, ese no era el momento porque teníamos cepo. Se levantó el cepo y aparecieron otros problemas en la cotidiana de la Argentina. Si el Gobierno saca un buen resultado en las elecciones, eso va a provocar una baja del riesgo país.

EXIGENCIAS

-Este es un Gobierno pro mercado y sin embargo, a los ojos de los inversores externos, parece que nada alcanza. ¿Después de las elecciones le seguirán pidiendo más?

-Siempre pasa lo mismo. Yo creo que no, después de las elecciones legislativas, con dos años por delante y un Congreso que acompañe, si logra avanzar el Gobierno con las reformas, ahí cambiaría. Habría una caída del riesgo país con ingreso de capitales desde afuera. Y también por otro lado descomprime. Si baja el riesgo país, automáticamente saldrán a tomar deuda en el exterior canjeando la deuda actual.

-Mencionaste el vencimiento de enero, que es de relevancia. ¿Puede haber una reestructuración?

-No. En este contexto descarto el default. En todo caso, si al Gobierno le va mal en las elecciones, sería un escenario mucho más difícil de afrontar el año que viene. No estamos hablando de que si pierden vamos al default, absolutamente no. Si el mercado estuviese pensando en esa situación, el riesgo país no estaría en 700 puntos. Lo estaríamos viendo mucho más arriba, con un rendimiento mucho más alto, acorde al riesgo. Riesgo y rendimiento van de la mano. La rentabilidad de los bonos está en un 13% aproximadamente en dólares. ¿Es un número muy alto? Sí, pero no está puesto en ese número un riesgo de default.

-¿Cómo evalúa la política del Gobierno en el segmento financiero?

-Creo que hicieron muchos avances. Haber levantado el cepo parcialmente fue un gran logro. Sobre todo pensando en la cantidad de dólares que pudieron conseguir de afuera. Siempre hay un paralelismo entre el Gobierno de Milei y el de Mauricio Macri. Yo marco una gran diferencia: cuando asumió el presidente Macri entraba una cantidad de dólares a este país que era infernal. Fue automáticamente. A Milei eso no le pasó. Durante todo el 2023 acá no entró un solo dólar. Y fue todo a costa de ajuste sobre la parte fiscal y los argentinos soportando esta situación.

-¿Aprendió Milei de los errores de Macri? Gradualismo no, por ejemplo.

-Gradualismo no y tengo que demostrar. En cadena nacional dijo “esto no se negocia”. Ahora cuando dice “esto no se negocia”, todos le creemos porque lo lleva a rajatabla. “Voy a vetar y hacer todo lo que necesite para llevar adelante mi plan económico”. Claro que primero tuvo que demostrar, para a partir empezar a creer. Cuando hace el ajuste y logra el superávit fiscal, el mercado comienza a creerle.

ACCIONES

-¿Cómo ves el mercado de renta variable en la Argentina?

-¡Qué difícil que está el mercado en la Argentina! Llegó la temporada de balances y no fueron buenos. Hay sectores a los que les fue pésimo, muy mal.

-¿Se esperaban esos resultados?

-Se esperaba pero en algunos casos hasta sorprendió lo malo que fueron. En la última temporada, la anterior, el sector financiero vino muy malo. Ahí es para remarcar cuánto les cuesta a los bancos ser bancos. Esto de prestar plata y no vivir de la tasa de la Leliq y del Estado financiando automáticamente y siendo una parte de eso. Se puso en números. Esto quedó clarísimo.

-¿Cuál es la expectativa?

-Hay sectores que están muy complicados. El último balance de Celulosa, cerca de la quiebra; presentó el balance San Miguel, cítricos, que fue muy malo; presentó Loma Negra, muy malo. No hay obra pública y el sector de la construcción está totalmente frenado. En el mercado de capitales hay que hacer una diferencia entre todos los sectores, cualquiera, y el sector energético. Ya es una realidad, no una apuesta. Vaca Muerta es una realidad. Los últimos balances tanto de Pampa como de YPF fueron por debajo de lo estimado. Ahora, cuando se analiza el balance de Pampa se le recrimina que no ganó plata. Pero se desendeudó e invirtió. Eso en una empresa, a largo plazo, es fabuloso, extraordinario. En YPF impactó la baja del petróleo, que es mundial.

OTROS MERCADOS

-¿Puede haber alguna corrección fuerte en Wall Street?

-Estados Unidos está en máximos históricos. Nada de lo que ocurre le mueve el amperímetro. Conflictos geopolíticos, tensión entre el presidente de la Reserva Federal y el presidente de la Nación, aranceles. Nada le importa y sigue haciendo máximos. Me genera temor.

-¿No hay un efecto Trump?

-La verdad es que no. Soy inversora de largo plazo de índices porque la estadística muestra que quien invirtió en índices de Estados Unidos ganó plata en el largo plazo, teniendo correcciones cada 5 o 10 años. ¿Qué compro para jubilarme? Es un S&P. A lo largo de 20 años sólo dio ganancias. En el medio hubo correcciones. Me genera temor comprar en este momento porque está muy arriba. Y porque los balances de las empresas fueron muy buenos, pero están altos. El mercado está caro. Hay también una gran disparidad que distorsiona a los índices. Los índices se componen de las mejores empresas, que van cambiando. Hoy los indices tienen a las empresas de inteligencia artificial o las siete magníficas, que son las más grandes de Estados Unidos. En esta locura de la IA, esas empresas suben. Pero cuando se desglosa el índice de 500 empresas, 493 no subieron. Siete hicieron todo el movimiento del mercado.

-¿Qué evaluación hace del mundo cripto? ¿Cuánto hay que tener en el armado de carteras?

-Yo soy de un perfil conservador y pienso que más de un 5 o 10% no debo tener. No es un mercado en el que me sienta cómoda.

-¿Qué proyección hace de Brasil?

-Brasil está en mínimos, en una situación política muy difícil. Los números de Brasil no acompañan. Lo único para rescatar es su extraordinario nivel de reservas. Pero tiene déficit, inflación, una tasa muy alta y un gobierno que el mercado no acompaña. Dicho esto, hay empresas brasileñas que están en valores ridículos, como la minera Vale. Quienes compran Brasil hoy tienen que pensar en un cambio político. El riesgo y el rendimiento van de la mano. El índice EWZ estuvo en tendencia a la baja los últimos años. Marcó un mínimo y empieza a subir.