El amesetamiento del nivel de actividad en 2025 tiende a confirmarse con cada nuevo dato, al igual que la elevada asimetría entre sectores. Es un fenómeno que contribuye a aplacar las presiones inflacionarias y también frena la variación de las importaciones en las mediciones mes a mes, moderando la ampliación del déficit externo de cuenta corriente pero, al mismo tiempo, debilita las posibilidades de recuperación del empleo.
Este cuadro de situación confirma la necesidad de llevar al tope de la agenda el desafío de empalmar la estabilización con el crecimiento, siendo que, en realidad, falta consolidar el escenario de una Argentina en el que la inflación no sea demasiado diferente del resto del mundo.
Es por esto que la meta del crecimiento no tiene que ver sólo con la implementación de las reformas estructurales pendientes, sino también con la configuración de un esquema macro que adquiera rasgos más permanentes, completando la eliminación del cepo para personas jurídicas.
El desafío está en lograr un empalme lo menos traumático posible entre el actual esquema de bandas cambiarias y control de agregados monetarios, hacia un régimen monetario-cambiario de carácter permanente. Justamente, para que esa transición sea lo más ordenada posible, los instrumentos de corto plazo deberían ser congruentes con los objetivos de mediano y largo plazo.
Habría un salto de calidad para el horizonte de la macro si, en lugar del slogan de la dolarización endógena, se avanzara en forma decidida hacia un régimen bimonetario análogo al de Perú, en línea con lo propuesto por el exministro Domingo Cavallo. El tema está en que, para ir en esa dirección, la Argentina necesita acrecentar reservas en el Banco Central en forma significativa (uno de los factores que permitirá reducir el riesgo país).
Podría hacerlo en un contexto recesivo y con un tipo de cambio suficientemente elevado como para pasar a tener superávit de cuenta corriente. Pero si se aspira a empalmar estabilidad con crecimiento, la palanca apropiada es crear condiciones para una entrada sostenida de capitales de largo plazo, que simultáneamente alimente las reservas del Banco Central y complemente la tasa de ahorro nacional, en niveles demasiado acotados. En ese caso, un déficit estabilizado de cuenta corriente en los niveles actuales de 2,0 puntos del PIB sería perfectamente consistente con el resto de las variables.
LAS URNAS
Después de las elecciones será clave lograr un equilibrio dólar/tasas por el que la tasa real de interés pase a un nivel de un dígito anual, para lo que se requiere haber minimizado las expectativas de devaluación y reducido la prima de riesgo país.
Pero ese objetivo de una tasa de interés que aliente al mismo tiempo el ahorro y la inversión no es sólo una cuestión macro: las sobretasas que imponen los impuestos distorsivos, especialmente los de origen provincial (ingresos brutos) y municipal, son un tremendo obstáculo a la expansión de los préstamos, situación agravada por el hecho de que en el Congreso corre peligro el régimen de Garantía Recíproca, que facilita la toma de créditos por parte de las Pymes. Las provincias deberán hacerse cargo de esta agenda, si es que en verdad apuestan a la recuperación de la inversión y el empleo privados.
Se necesita asociar reformas estructurales y reconfiguración de la macro para que la tasa de inversión y la productividad se enlacen, de modo de remover el “techo de cristal” que aparece cada vez que la economía inicia un proceso de recuperación, tras cada una de las crisis recurrentes.
Para avanzar en esas tareas no basta con políticas nacionales, algunas de las cuales ya son operativas, caso de medidas de desregulación, de fomento de inversiones a través del RIGI, de aligeramiento del sesgo anti-exportador a través del realineamiento de aranceles de importación y recortes del impuesto a las exportaciones (retenciones).
Se necesita de un federalismo pro-crecimiento, ya que el peso de los impuestos distorsivos es tremendo, y en ese plano la responsabilidad es mayoritariamente provincial y municipal (sin ignorar que falta bastante en tributos nacionales que tienen esas características, caso del impuesto al cheque).
El gobierno nacional ha hecho avances en esa dirección, colocando peldaños en la escalera que se necesita en los trabajos de remover el techo de cristal. Pero algunos gobiernos provinciales y municipales siguen empeñados en quitar esos peldaños al menor descuido.
No parece haber conciencia de la involución productiva del país ocurrida durante la era de los cepos, pero los datos son irrefutables. En el ranking de PIB por habitante (a paridad de poder de compra), el año pasado la Argentina ocupó el lugar 75 entre 200 países computados por el FMI, habiendo descendido 16 puestos desde el nro 59 registrado en 2011.
La involución en el ranking del PIB por habitante es notable. En 2011 estábamos 9 puestos delante de Uruguay y en 2024 pasamos a estar 11 lugares detrás. Significa que somos mucho más pobres como país que en 2011.
No hay trucos de magia para recuperar ese terreno perdido. Sin embargo, inmersos ya en la campaña electoral, algunas figuras de la oposición hacen propuestas “como si” el país tuviera el puesto 30 en ese ranking, no el nro 75 que realmente ocupa (cierto es que, a veces, el oficialismo no ayuda con su discurso “triunfalista”).
Así es como se alientan proyectos de ley que rompen el delicado equilibrio fiscal, que en parte explican por qué el riesgo país se mantiene tan elevado, poniendo a prueba la efectividad del mecanismo del veto presidencial.
RESERVAS
Es cierto que, por no haberse comprados dólares en las primeras semanas después del 11 de abril, se llegó a esta instancia con reservas líquidas en el Banco Central del orden de los 15,0 mil millones de dólares, pero éstas se corresponden con los encajes de los depósitos, que pertenecen a particulares.
De allí la importancia del apoyo del FMI, que primero había transferido 12,0 mil millones de dólares y ahora desembolsó otros 2,0 mil millones. Son municiones que deberían permitir transitar el proceso electoral de once semanas hasta las legislativas nacionales, con la relevante parada intermedia del 7 de setiembre en provincia de Buenos Aires.
También se subraya la importancia de robustecer la credibilidad del esquema de bandas cambiarias, para lo cual la determinación del propio gobierno en respetar las reglas de juego de este sistema es un dato fundamental. Para la propia consistencia del esquema de bandas, es crítico que las tasas de interés puedan ser reencauzadas desde el nivel actual, que duplica la tasa de inflación. No sólo por su efecto sobre el nivel de actividad, sino también por su impacto en la trayectoria de la deuda doméstica.
En el último período, en cada licitación, el Tesoro se está haciendo cargo de un creciente costo financiero embutido en los títulos que reemplazan a los que van venciendo. Y el monto de pasivos a cargo del Tesoro que vencen en los próximos doce meses puede estimarse en 138,0 billones de pesos, equivalentes a 16,0% del PIB.
No sólo eso: hay fuerte concentración de vencimientos en medio de la campaña electoral, con 8,7% puntos del PIB de necesidad de refinanciación de deuda doméstica entre agosto y octubre.
La dinámica de los pasivos del Tesoro en pesos no es una variable que pueda ser descuidada. En la reciente revisión macro efectuada por el staff del FMI, hubo una fuerte corrección al alza del monto de amortizaciones de deuda doméstica, que pasó a ser calculado para 2025 en el equivalente a 145,4 mil millones de dólares. Es una cifra que supera por 30,9 mil millones la estimación informada en abril para las amortizaciones de deuda doméstica del año (en ese momento esas amortizaciones se habían estimado en 114,5 mil millones de dólares).
Afortunadamente hay un segmento productivo que, en el sector privado, está logrando mantener el costo financiero de su nuevo endeudamiento en tasas de un dígito. Son empresas, en general, con sesgo exportador, siendo que más de la mitad de esas emisiones correspondieron a firmas vinculadas al cluster Vaca Muerta.
¿Cómo llevar el “resto” de la economía a condiciones financieras semejantes? No parece prudente confiar exclusivamente en el resultado de las legislativas de setiembre y octubre. Importa seguir recuperando reservas del Banco Central, despejar el horizonte en el plano fiscal y el marco bajo el cual se realicen las inversiones privadas, para lo cual se requiere un ambiente político apropiado para “reformas estructurales”.
* Economista del Ieral de la Fundación Mediterránea.