Los márgenes para operar son estrechos en el terreno económico y, más temprano que tarde, el gobierno de Alberto Fernández tendrá que sentarse a renegociar la deuda externa. Es uno de los puntos que están marcados en rojo en la agenda. En 2020 los vencimientos ascienden a u$s 35.000 millones, entre organismos y bonistas privados, y en toda la gestión la suma a cancelar asciende a más de u$s 127.000 millones.

La pregunta a esta altura es qué tipo de ingeniería diseñar para salir del ahogo financiero y qué propuesta presentar ante los acreedores para que, finalmente, se pueda rubricar un acuerdo lo más amistoso posible. Todo se puede negociar, menos el esfuerzo fiscal, considera el economista José Siaba Serrate, principalmente en el mano a mano con el Fondo Monetario Internacional.

-¿Qué opina de la decisión de Alberto Fernández, próximo presidente de la Nación, de no pedirle al FMI lo que resta por desembolsarse del crédito puente?

-Es razonable para encarar una negociación si, además de eso, hay otros elementos que también deberían formar parte de eso. Y esto incluye también una postura razonable en materia de resultados fiscales, superávit primario.

-¿Hay que sentarse a negociar con el plan económico en la mano?

-Un plan, si lo queremos llamar así. Que tenga un componente fiscal y que se ponga arriba de la mesa de negociación, y donde Argentina diga: yo puedo pagar esto. Ahí tiene que haber un esfuerzo fiscal como para sentarse y decir, no voy a tomar prestado para pagarte a vos. Si esa parte no está y, según las declaraciones que se conocen de Alberto son "acá ya no hay más margen para ajustar", entonces simplemente lo que quiere decir es que se van a basar en hacer una quita más grande.

-Para el FMI el eje fiscal es clave.

-Es clave para la viabilidad de la deuda. Cuando se analiza la sustentabilidad, no sólo se mira la deuda, se mira los elementos de un plan económico y de un planeamiento que dicen que en los próximos cinco o seis años vamos a crecer, que el tipo de cambio real se va a mover de determinada manera, que el ahorro que va a quedar en el sector público para pagar tendrá esta dimensión. Se ponen todos estos elementos más la estructura de la deuda. Si simplemente dicen "no voy a tomar prestado de ningún lado" y después se sientan a descansar debajo de una palmera y dicen te pago lo que puedo pagar, en lugar de aprovechar una negociación en la que pueden tener la sartén por el mando, me parece que no entendieron el sentido de la renegociación. Interesa renegociar esto y hacerlo rápido para no dañar el crecimiento y otros sectores.

-¿La lógica indica que avanzaríamos hacia un acuerdo de Facilidades Extendidas que estire los plazos de pago?

-Eso a lo mejor es una segunda parte. A lo mejor hay que levantar este stand by y hacer uno nuevo. Entonces luego sí eso tiene que empalmar con un acuerdo de Facilidades Extendidas con una idea más estructural de reforma, donde tendrán que estar la disciplina fiscal y los elementos que permitan decir que en cinco años esto va a crecer. Por ahí en el corto plazo hay que poner impuestos como Ingresos Brutos, impuestos que son muy distorsivos y van a dañar, pero en el corto plazo a lo mejor es la única alternativa.

PROBLEMON

-¿El de la deuda es el principal problema a abordar por el Gobierno entrante?

-Es uno de los más urgentes. Sobre todo porque vamos a llegar al 10 de diciembre con la deuda en estado corriente, sacando la deuda interna que reperfilaron. La deuda está corriente, es decir vencimiento que se produce, vencimiento que la Argentina paga en tiempo y forma gracias a que está usando los recursos que le dio el Fondo. Y que en principio venían etiquetados para no ser usados, simplemente para mostrarlos como un componente de reservas. El Fondo admitió cambiarle la aplicación y que pusieran ser usados para pagar los vencimientos, Macri los usa para pagar y Alberto no protesta. Podría decir dejame esos dólares que los quiero yo para cuando venga el 10 de diciembre. Si fuera así, entramos en default. Argentina quiere seguir pagando, lo cual es muy encomiable. Acá hay un acuerdo tácito de tres patas. Mentira que no hay una transición y que cada uno hace lo que quiere. Macri echó mano a los recursos del Fondo, cuando podría no haber pagado, y Alberto no dijo nada. Y el que calla otorga.

-¿La concentración de los vencimientos en los próximos tres años es otro palo en la rueda?

-La concentración es fuerte, pero sería ideal negociar en marzo y presentar una oferta de refinanciación a los acreedores. De manera tal que si dicen que sí, se refinancia, sino habrá que correrlos con el peligro o la amenaza de que no se va a pagar porque no se puede. En algún momento la Argentina se va a encontrar con esa especie de ultimátum.

-¿Qué tipo de negociación cree que es más viable? ¿El reperfilamiento a la uruguaya con estiramiento de plazos, sin quita de capital pero con un superávit primario alto, o la quita de capital e intereses?

-Probablemente haya que hacer alguna quita de capital, no con gran énfasis. Lo positivo es que es posible llegar a una solución que implique que la deuda una vez refinanciada tenga un valor sustancialmente mayor del que tiene ahora. Eso es interesante. Hoy hay una prima de riesgo muy alta por la gran incertidumbre. Cuando el inversor no sabe lo que va a venir, se cubre, y a veces por demás. Hace falta una quita de valor presente, más baja que la que hoy está implícita en los precios. Si la gente lo acepta podría haber una recuperación del precio de los bonos. Eso parece hoy bastante factible, pero se necesita que la Argentina haga algunas cosas que sí o sí tendrá que cumplir. El esfuerzo fiscal es uno de ellos, sin dudas. Por lo menos comprometerse al mismo esfuerzo fiscal que había planteado Macri.

-Los especialistas afirman que de no aplicarse una quita de capital, nos toparemos con el mismo problema a corto plazo.

-Puede ser. Tenemos un bono a cien años y la verdad es que el capital se paga al vencimiento. Si eso lo tocan o no, no pasa nada. Ahora estamos ahorcados en el corto plazo. Necesitamos un desahogo, patear los vencimientos de capital. El tema es la quita de capital nominal, que es muy dañina y perjudica a mucha gente. Eso no es necesario hacerlo. Por supuesto, va a depender de qué plan económico se diseñe y en la práctica de qué suceso tengan en conseguir que la economía crezca.

-El ratio deuda-PBI no es alarmante. ¿La gravedad del asunto pasa porque tenemos cerrado el acceso a los mercados para refinanciar los compromisos?

-La refinanciación se hará para recuperar el acceso a los mercados. Si quieren invertir en Vaca Muerta, no se puede pensar en diseñar una estrategia e invertir en efectivo. Habrá que endeudarse. Alguien, YPF o la gente que venga a querer explotar ese recurso. Algunos no querrán endeudarse afuera, entonces habrá que inventarles algún negocio. Hoy sí o sí hay que refinanciar, y todavía tenemos la chance de hacerlo sin tener que entrar en default.

BONISTAS

-Una parte de los bonistas se ha agrupado para negociar con el Estado. ¿Eso es bueno o malo para nosotros?

-Creo que cuando se plantean estas cosas lo mejor es operar por sorpresa, que nadie lo haya visto venir. Esto es todo lo contrario. Argentina avisa con tiempo que quiere entrar en una renegociación de la deuda, da tiempo para que alguien, algún profesional, aproveche los errores que se producen en estas negociaciones, como son los Fondos Buitres. Pueden analizar la situación y ver la manera de colarse y conseguir alguna ventaja. Acá hay bonos con cláusula de acción colectiva, con lo cual se pueden juntar varios y bloquear una serie. Y cuando Argentina diga quiero hacer algo con este bono, no va a poder.

-La cláusula de acción colectiva marca que si el 66% de los bonistas acepta la negociación, arrastra al resto. ¿Eso puede jugar a favor de la Argentina?

-Eso podría jugar a favor de la Argentina bajo algunas condiciones, pero en este caso me parece que no.

-Se considera que a la hora de negociar, el FMI tiene el privilegio de ser el primero de la fila. ¿Eso puede entorpecer algún acuerdo con los bonistas?

-Si no estuviera el Fondo no se podría llegar a ningún acuerdo porque es el principal acreedor individual, entonces el resto como acreedores privados tienen un interés en saber qué va a hacer el FMI con esos vencimientos.

-Se negocia en el Congreso el reperfilamiento de la deuda emitida bajo legislación nacional. ¿Cree que será aprobado? ¿Cómo afecta la ya maltrecha reputación argentina?

-Cuando Cavallo hizo su esquema, primero hizo los préstamos garantizados con la deuda interna y después venía una segunda etapa. En el camino se cayó el gobierno. Se puede hacer primero algo con legislación argentina y luego ir por lo que está bajo legislación internacional. Pero, por otro lado, conviene tener un mercado bajo legislación argentina que opere bien y sea grande pensando en el día de mañana. Por eso hay que ser cuidadoso de qué castigo diferencial se le aplica a los tenedores de estos bonos comparados con el resto. Si bien en el mercado local pueden participar los extranjeros, son más los locales que los extranjeros. Cuando uno mira los precios de los bonos de ambas legislaciones, esto debería estar reflejado en la diferencia de los precios, y los precios que se habían abierto mucho, ahora se achicaron. Esto es compatible con una idea de que el tratamiento sería similar.

-¿El acuerdo reabre el mercado de crédito internacional inmediatamente?

-Si el acuerdo es amigable, si se diseña de manera tal que el precio de los bonos vuelve a subir, es posible que la reapertura ocurra antes de lo que uno espera, pero normalmente lleva tiempo.

-¿Puede ofrecerse algún tipo de instrumento similar al cupón atado al crecimiento del PBI, como utilizó Roberto Lavagna?

-No creo que se insista en dar un elemento que la gente en el momento de hacer el canje no lo considera, pero después tiene un premio. Ahora tenemos que resolver los juicios por u$s 3.000 millones atado a todo un desmanejo de esto.

-¿Imagina un escenario en el cual no se llegue a ningún tipo de acuerdo con los acreedores?

-Es posible. Creo que el mercado está pensando que va a haber un acuerdo, en parte porque vieron que Alberto no ha chistado cuando le usaron los dólares para pagar los vencimientos. En la etapa final de la negociación, Argentina tiene que hacer una oferta, y nos pueden decir que no. Y si dicen que no iremos a un default.

-Sin financiamiento, ¿esto significaría más emisión?

-Si no pagamos la deuda, no necesitaríamos emitir. Después va a faltar plata para algo.

-¿Cómo es la situación de la deuda corporativa?

-La deuda corporativa está en un análisis caso por caso y con pérdidas que existen, pero que no son terroríficas. Las deudas provinciales están mucho mejor que la soberana, aunque hay deudas como la de la provincia de Buenos Aires que particularmente está mal.