Por Carlos Pérez *
La política monetaria ha mostrado un comportamiento errático, aunque prudente. La falta de un horizonte claro genera interrogantes sobre la continuidad del esquema monetario ante un eventual cambio en las condiciones macroeconómicas.
Más aún, existe una combinación de variables que no favorecen la monetización en pesos. Además, todavía falta robustecer mucho más el stock de reservas internacionales. Hacia delante, resulta necesario continuar priorizando la acumulación de reservas, monitoreando la demanda de pesos y marcando un sendero de eliminación de restricciones cambiarias.
En paralelo, es preciso fortalecer la institucionalidad y comunicación del Banco Central con el objetivo de anclar expectativas y generar mayor certidumbre.
La política monetaria no mostró un horizonte de largo plazo claramente definido, aunque en el camino se han ido corrigiendo algunos errores del pasado. En este sentido, el año previo el Banco Central no compraba dólares aun durante la cosecha gruesa, mientras que actualmente se encuentra adquiriendo divisas a un ritmo elevado.
De manera similar, en 2025 se avanzó con la eliminación de las LEFIs de forma controversial, medida que luego fue seguida por un fuerte incremento de los encajes bancarios y del efectivo mínimo diario, junto con tasas de interés marcadamente positivas.
Más recientemente, en cambio, las tasas descendieron y comenzó a desarmarse parte de ese endurecimiento monetario, tal como reflejan las Comunicaciones A 8350, A 8355, A 8397 y A 8423. Asimismo, la definición del régimen de agregados monetarios también fue modificándose.
La variable objetivo pasó de la base monetaria amplia (base monetaria más pases pasivos en pesos del Banco Central y la cuenta del Tesoro Nacional en pesos en el BCRA) al M2 privado transaccional (incluye el circulante en poder del público, cheques cancelatorios, depósitos en cuentas corrientes y cajas de ahorro del sector privado en pesos, excluyendo cuentas a la vista remuneradas de personas jurídicas) por mencionar solo algunos ejemplos de este manejo monetario cambiante.
DINAMICA
Incluso, dentro de este primer cuatrimestre se observaron dinámicas distintas entre enero-febrero y marzo-abril. Si bien desde comienzos de año el Banco Central realizó compras ininterrumpidas de divisas al sector privado, acumulando u$s 6.800 millones, éstas mostraron una clara aceleración recientemente.
En enero-febrero las compras alcanzaron u$s 2.700 millones, con dificultades para traducirse en una recomposición de las reservas internacionales netas (RIN) según metodología del Fondo Monetario Internacional. En cambio, en marzo-abril las adquisiciones ascendieron a u$s 4.100 millones y estuvieron acompañadas por un aumento de u$s 3.100 millones en las RIN.
Por su parte, el comportamiento de las tasas de interés también mostró una dinámica diferente en los últimos dos meses. A comienzos de año las tasas se mantuvieron en niveles elevados y con marcada volatilidad, mientras que desde marzo las autoridades impulsaron un sendero de baja.
En este marco, las tasas pasivas tendieron a estabilizarse en torno a un piso cercano al 20% TNA (pases y caución 20% TNA, Badlar 21% TNA, TAMAR 22% TNA y adelantos 25% TNA), ubicándose en terreno fuertemente negativo en términos reales (con la intención de utilizar el crédito como motor de la actividad económica, aunque con limitaciones relevantes: la baja demanda de financiamiento por parte de las empresas y la elevada morosidad de los hogares).
SANEAMIENTO
De este modo cabe destacar el pragmatismo de la política adoptada por las autoridades y los avances en el saneamiento del Banco Central.
En particular, resultan positivas tanto la eliminación de la emisión monetaria asociada al financiamiento del sector público como la reducción de los pasivos monetarios remunerados (aunque los bancos siguen expuestos al sector público).
También debe valorarse la acumulación de reservas internacionales, aunque haya llegado tardíamente. En efecto, un mayor nivel de reservas contribuye a una menor volatilidad en la demanda de pesos y a moderar el riesgo país.
Por lo tanto, resulta clave seguir priorizando la recomposición de reservas, especialmente considerando que Argentina aún cuenta con un stock en relación con el PBI equivalente a menos de la mitad de lo observado en otros países de la región como Perú, Uruguay, Colombia o Brasil.
Hasta el momento, la recomposición de reservas se produjo en un contexto de relativa calma, por lo que todavía no constituye una señal plenamente robusta sobre el sesgo futuro de la política monetaria y cambiaria. En particular, no queda definido cuál sería la prioridad de las autoridades si reaparecieran presiones sobre el mercado de cambios: si sostener el proceso de acumulación de reservas aun en un contexto más adverso, o si reducir las compras de divisas.
En este marco, uno de los principales desafíos consiste en dotar a la política monetaria de un horizonte más largo, que permita ordenar las expectativas de los agentes económicos, punto al que haremos referencia en el próximo apartado.
PRUDENCIA
De acuerdo con el último comunicado correspondiente a la segunda revisión del acuerdo de Facilidades Extendidas con el FMI, “las autoridades están comprometidas a seguir fortaleciendo la capacidad de Argentina para gestionar shocks. Se proyecta que las reservas internacionales netas aumenten en al menos u$s 8.000 millones en 2026, respaldadas por esfuerzos para movilizar financiamiento en divisas y sostener compras de divisas por parte del banco central de al menos u$s 10.000 millones este año, en línea con la remonetización prevista de la economía”.
En este sentido, el Banco Central ha comprado u$s 6.800 millones, como se mencionó previamente, lo que representa dos tercios de lo que el FMI parece indicar como las compras estimadas del año. Más aún, en el promedio de abril duplicó el ritmo de adquisición de dólares hasta unos u$s 149 millones diarios, frente a un promedio de u$s 74 millones en el primer trimestre.
Sin embargo, pese a las abultadas compras de divisas desde comienzos de año, la base monetaria no se expandió en consecuencia. En detalle, el equipo económico ha ido absorbiendo los pesos emitidos por esas compras mediante licitaciones del Tesoro ($ 7 billones en el año) o a través de pasivos del BCRA (cuyo stock ha superado en diversas ocasiones los $ 4 billones).
Es decir, se observó una política monetaria prudente, sin volcar pesos en la economía que pudieran generar tensiones cambiarias o inflacionarias. En la misma línea, la base monetaria acumula nueve meses prácticamente sin cambios y, medida en términos reales, se mantuvo relativamente estable durante los últimos doce meses.
Así, se observa con claridad el objetivo de acumular reservas, pero cuidando los pesos que se vuelcan a la economía. Esto es positivo, aunque existe un set de variables que tiene resultados inciertos.
En particular, la combinación de apreciación nominal del tipo de cambio, inflación aún elevada y tasas de interés pasivas en terreno negativo favorece una monetización en dólares (crecimiento de los créditos y depósitos en dólares del 19,3% y 4,5% en lo que va del año, respectivamente) y desmonetización en pesos.
Un contexto de cepo y tasas de interés reales negativas no contribuye a la monetización en pesos. Si bien la demanda de dinero se mantuvo débil en el primer cuatrimestre del año (pasada la fuerte contracción en el período electoral), las tasas negativas tampoco ayudan para recomponer esta demanda.
Una mirada al comportamiento de distintos agregados monetarios (base monetaria, circulante, M2 privado transaccional) muestra que existe margen para una mayor monetización de la economía. En efecto, medidos en relación con el PBI, estos agregados continúan ubicándose en niveles históricamente bajos.
Hacia fines del año pasado las autoridades planteaban una remonetización de la economía (comunicación del BCRA del 15 de diciembre), pero una presentación reciente del vicepresidente del BCRA sugiere un escenario de agregados que se mantienen relativamente en los niveles actuales en términos del producto, consistente con una demanda de dinero planchada.
Hacia delante, resulta necesaria una política monetaria que trascienda el corto plazo y fortalecer la institucionalidad.
En esta dirección, sería deseable que tanto el presidente del Banco Central como los directores cuenten con mandatos de seis años, con renovación parcial cada tres años y acuerdo del Senado (hoy virtualmente son mandatos de un día que se renuevan continuamente).
En el mismo sentido, resulta clave seguir avanzando en materia de comunicación. La reanudación de la publicación del Informe de Política Monetaria (IPOM, de carácter trimestral) constituye un paso positivo. Sería deseable que el próximo informe, cuya publicación está prevista en breve, avance en una definición más clara de los objetivos, los plazos relevantes y las variables que serán monitoreadas por la autoridad monetaria.
* Director coordinador de la Fundación Capital.