Ocho razones que azuzan la inflación

POR DIEGO GIACOMINI * 

1 - Por el lado del Banco Central y el diseño de la política monetaria, primero y ante todo, el BCRA no tiene reputación. Y al no tener reputación, no posee credibilidad. Sin credibilidad, los agentes económicos forman expectativas desalineadas con las expectativas y objetivos del gobierno, esperan más dólar y más inflación, entonces se protegen, repudian al peso y se refugian en el dólar; y termina siendo la profecía autocumplida. Hay exceso de demanda de dólares y de oferta de pesos, con lo cual el dólar sube más y la inflación se acelera más también. La política fracasa.

2 - La política monetaria del BCRA ignora las recomendaciones de la Teoría Monetaria que permitieron extirpar la inflación en casi todo el mundo. En los años "70 la teoría monetaria se hundió en el debate Reglas vs. Discrecionalidad. Este debate fue ganado por goleada por las Reglas. Conclusión, una política monetaria desinflacionaria tiene chances de ser exitosa no sólo si es creíble, sino si es conducida en base a reglas y no en base a la discrecionalidad. No alcanza con declamar que la política monetaria tiene reglas, por el contrario, se necesita que dichas reglas estén bien hechas para poder ser creíbles. Es decir, las reglas de política monetaria deben ser eficientes, sencillas, precisas, transparentes y robustas, todos atributos que el BCRA no tiene.

3 - La política monetaria del BCRA está mal diseñada. En un contexto en el cual el principal problema macroeconómica es la caída de la demanda de dinero, el BCRA cambia sucesivamente las reglas de política monetaria bajando el techo de la zona de no intervención y promete vender cada vez más dólares. En pocas palabras, con los nuevos cambios introducidos en la política monetaria, en el futuro se necesita vender más dólares de reservas que antes ante una misma caída de la demanda de dinero. Además, ahora el BCRA también promete vender más dólares que antes, porque vende debajo del techo, en un techo más bajo y u$s 250 millones en lugar de u$s 150 millones por día. En definitiva, el nuevo y mal diseño de la política monetaria incentiva que los (pocos) dólares de reservas disponibles se acaben más pronto que antes, lo cual termina incentivando la caída de la demanda de dinero y retroalimenta en forma potenciada el repudio por el peso.

Este escenario, el nuevo diseño de política monetaria puede hacer que más pesos corran más rápido contra las pocas reservas de libre disponibilidad del BCRA que, de acuerdo con nuestras estimaciones, ascienden a aproximadamente u$s 17.500 millones. En este escenario, pensamos que muy difícilmente el BCRA esté dispuesto a perder más de u$s 10.000 millones para mantener el tipo de cambio. Ningún Banco Central se queda sin reservas.

La política monetaria del BCRA y sus anuncios concernientes a su nueva regla intervención cambiaria y venta de reservas no son consistentes. Un ejercicio lo muestra claramente. Si el BCRA comienza a vender u$s 10.000 millones en junio, según venda u$s 150/u$s 250 millones diarios, ese stock de reservas dura como mucho hasta agosto. Por el contrario, si comienza en julio, ese stock alcanza como mucho hasta septiembre.

En otras palabras, la política de ventas de reservas es muy difícil que aguante hasta las elecciones. Es decir, es muy probable que tenga que ser abandonada con anterioridad a los comicios, impactando negativamente en el dólar y la inflación antes de los comicios.

Además, la venta de reservas tendría efectos muy negativos sobre la cantidad de dinero, la tasa de interés, el nivel de actividad y la meta fiscal. La contrapartida de vender u$s 10.000 millones para mantener el tipo de cambio, conservando al mismo tiempo la política de no emisión de base monetaria, sería una fuerte caída de la cantidad de dinero que impactaría subiendo fuertemente la tasa de interés, lo cual agrandaría exponencialmente todos los problemas relacionados con las Leliqs; y consecuentemente subirían las expectativas de emisión, las expectativas de devaluación y de inflación. Así, con todas las expectativas hacia la suba, más caída de la demanda de dinero y agotadas las reservas, el dólar y la inflación terminarían subiendo mucho más.

4 - En cuarto lugar está el problema de las Leliqs que son una promesa de emisión monetaria cercana futura, con lo cual incentivan las expectativas de devaluación e inflación, y terminan alimentando también la caída de la demanda de dinero, el dólar y la inflación. Esta problemática se encuentra agravada porque las Leliqs ascienden al 90% de los depósitos privados a los cuales respaldan.

En un escenario de caída de la demanda de dinero como el actual, que los depositantes no renueven sus plazos fijos y quieran los pesos para comprar dólares implica que el BCRA emita las Leliqs y aumente el desequilibrio monetario, y por ende las expectativas de devaluación e inflación se incrementen y el dólar (primero) y la inflación (luego) suban.

5 - El quinto factor es el político. En Argentina los ciclos políticos generalmente generan aumento (caída) de la demanda de dólares (dinero). De hecho, en 2015 el BCRA (aún con cepo) perdió u$s 9.000 millones de reservas. De acuerdo con nuestro análisis, si el 22 de junio se confirma que la contienda electoral es entre Macri y Cristina Fernández de Kirchner, en ese escenario se va a potenciar la caída de la demanda de dinero, el aumento del dólar y la aceleración de la inflación.

6 - Aquí surge el problema de que hay mucha inflación debajo de la alfombra. Desde que comenzó el proceso devaluatorio en enero 2018 el dólar subió +146% pero el aumento de precios minoristas acumula +79,4%, es decir que el traspaso a precios es tan sólo +48,8%. Esta performance asegura más inflación a futuro.

7 - En este punto está el asunto de los retardos de la política monetaria que también asegura que siga habiendo alta inflación más adelante. Los retardos de la política monetaria duran entre 12 y 15 meses. Ahora la base monetaria se expande cero. Sin embargo, ha habido una importante expansión de la base monetaria durante los últimos 15 meses. Concretamente, desde enero 2018 al presente la base monetaria se ha expandido a un ritmo promedio mensual de +2,3% y con una variación promedio interanual de +33.8%. Sin lugar a duda, esta performance asegura alta inflación por varios meses más.

8 - Caída de la demanda de dinero: La tasa de las Leliqs promedia 73,5% en mayo, muy cerca de su récord. Sin embargo, en noviembre pasado con esta tasa de interés el dólar estaba -$8 más abajo, lo cual refleja la caída de la demanda de dinero. La tasa de interés se incrementa, pero las presiones cambiarias siguen a la orden del día. ¿Por qué? Porque la demanda de dinero está cayendo; y menos demanda de dinero es más dólar y más inflación.

* Director de la consultora Economía & Regiones.

El Banco Central no tiene reputación ni credibilidad, lo cual genera desconfianza entre los inversores, que optan por refugiarse en el dólar.