LA AUTORIDAD MONETARIA RECIBE CRITICAS INFUNDADAS; ESTA ACTUANDO CORRECTAMENTE

Seis mitos de la estrategia del BCRA

POR DIEGO GIACOMINI *

Según el Indec, la inflación de marzo fue 2,4%, acumulando 6,3% en el primer trimestre 2017. La inflación promedio mensual ascendió a 2,1%, lo que implica 27,7% en términos anualizados. En pocas palabras, la inflación observada está por arriba de la meta de inflación en todas sus mediciones (mensual, trimestral y anual).

Sin embargo, la inflación núcleo (sin regulados) fue el dato clave. De acuerdo con las palabras de su propio presidente, el BCRA terminó de decidir subir la suba de tasa con el dato de inflación núcleo, que tanto para marzo "17 (+1,8%) como para el primer trimestre (+5,1%), se ubica por encima de la línea de la meta. En este marco y en línea con un esquema de metas de inflación, el Central subió la tasa de referencia 150 bps (de 24,75% a 26,25%) para que la inflación converja hacia el techo de la meta (17%/12%) hacia diciembre 2017.

Paralelamente, el BCRA anunció que comprará los dólares de deuda de Hacienda, intentando subir el peso de las reservas de 10% al 15% del PBI, lo que equivaldría comprar alrededor de u$s 25.000 millones, con lo cual el stock de reservas treparía desde los actuales u$s 49,000 a u$s 74.000 millones.
En este marco surgen seis preguntas a contestar:

1) ¿El BCRA se equivocó subiendo la tasa de interés?

En el mundo normal se sabe y por ende no se discute que ""la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno estrictamente monetario"". En consecuencia, todos reconocen que la política monetaria es la única herramienta idónea para combatir la inflación.

Hay un solo camino para bajar la inflación: endurecer la política monetaria. Si la política monetaria se conduce moviendo la tasa de interés (metas de inflación), no queda otra que subir la tasa de interés. Si por el contrario, la política monetaria se condujera partir de la cantidad de dinero, no quedaría otra que emitir menos o incluso reducir la cantidad de dinero. Pero este último no es el caso argentino. La política del BCRA se conduce en base a Metas de Inflación. El BCRA no sólo no se equivocó a la hora de subir la tasa, sino que hizo lo que tenía que hacer.

Sin embargo y a pesar de haber actuado correctamente, el BCRA recibe fuertes críticas y no sorprende, Argentina no es normal. Los datos muestran que entre 1942 y 2016 la emisión monetaria (174%) y la inflación (170%) crecieron al mismo promedio anual y que en la hiperinflación de 1989 dicha igualdad se mantuvo (emisión al 5.169% e inflación al 4.923%); pero los economistas argentinos siguen negando el origen monetario de la inflación. 

2 - ¿No se enfría la economía ajustando la política monetaria?

Muchos economistas sostienen (equivocadamente) que el endurecimiento de la política monetaria enfriará el nivel de actividad económica. Esta visión está basada en la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow, que plantea que un poquito más de inflación fomenta la actividad y el empleo. Simétricamente, un poquito menos de inflación enfría la actividad y atenta contra el empleo. Sin embargo, este enfoque no es válido siempre y bajo cualquier circunstancia.

La política monetaria expansiva incentiva la actividad y el empleo sólo cuando los agentes económicos no forman expectativas o se equivocan permanentemente al formularlas. Justamente esto pasó en 2005/2008. Sin memoria inflacionaria y con Indec intervenido, las expectativas de inflación no eran correctas y en consecuencia la política monetaria expansiva generó efectos reales positivos (actividad, empleo y salarios). Néstor Kirchner lo usufructuó.

Sin embargo, hace años que las expectativas son formuladas correctamente y por ende la expansión de la cantidad de dinero o la baja artificial de la tasa de interés no logran incrementar el nivel de actividad y empleo; es decir el dinero pasó a ser neutral. En este marco actual, un relajamiento de la política monetaria sólo genera más inflación, pero no impulsa ni la actividad ni el empleo. De hecho, es lo que pasó en 2012/2015 cuando la política monetaria expansiva nos condujo al estancamiento del PBI real y del empleo privado, la caída del PBI per cápita, la aceleración de la inflación y la reducción del salario real. 

3 - ¿La tasa de interés está alta y hay bicicleta financiera asegurada?

Los economistas críticos del BCRA argumentan que hay que bajar la tasa para estimular el nivel de actividad y el empleo. Sin embargo, como explicamos más arriba, la anemia de actividad y la falta de creación de empleo no se resuelven bajando la tasa. Son consecuencia de la mala política fiscal, que ahoga al sector privado impidiéndole hacer negocios y ganar dinero. En este marco, el sector privado no invierte, no expande sus posibilidades de producción y no crea nuevos puestos de trabajo. Sin mejora de productividad y sin aumentos de demanda en el mercado laboral, el salario real se contrae y el consumo se resiente.

Pero además, hay que aclarar dos puntos adicionales con respecto a la tasa de interés. La tasa de interés no está alta, porque la tasa de referencia del Central (26,25%) no sólo coincide con la tasa de arbitraje (Lebac + Bonar 2019), sino que está entre 1,5 p.p. (27,7%) y 5,3 p.p. (31,6%) por debajo de la actual inflación anualizada.

¿Por qué no está asegurada la bicicleta? Porque para no tener riesgos, el inversor debería cubrir (hedge) su posición en pesos a tasa doméstica (LEBACs) comprando dólar futuro. Y justamente, la compra de ese dólar futuro se come toda la tasa en pesos local como consecuencia de la pendiente con la que un futuro de moneda opera respecto a su valor spot. Nadie ofrece un hedge gratis, en este caso, el costo de la protección cambiaria precisamente, sería toda la tasa devengada por la Lebac. No hay bicicleta asegurada. Es decir se puede ganar o perder; son las reglas del juego. El inversor debe compra una Lebac sin protección cambiaria, en este caso, su retorno final en dólares será conocido sólo cuando expire esta letra del BCRA y venda todos los pesos y compre los dólares al tipo de cambio spot vigente a dicha fecha.

4 - ¿Sirve relajar la meta de inflación para crecer más?

Como si todo lo anterior fuera poco, estos economistas adoradores de la Curva de Phillips-Lipsey-Samuelson y Solow sostienen que el BCRA debe subir su meta de inflación al 22%/25% anual de manera de lograr más y mejor coordinación entre la política fiscal y la política monetaria. Sin lugar a duda, la coordinación entre la política fiscal y la política monetaria es fundamental. Hay que mantener la actual política monetaria, pero bajando impuestos y déficit para quitarle presión al BCRA, lo cual contribuirá a bajar la inflación, disminuir la pobreza, crecer y mejorar la distribución del ingreso. Por el contrario, sería un error intentar mejorar la coordinación con una suba de la meta de inflación porque implicaría deteriorar la calidad de la política monetaria, que está bien diseñada, en pos de la política fiscal que tiene diseño incorrecto. 

5 - ¿Se puede cumplir la meta de inflación?

De acuerdo con nuestro análisis, hay chances que en la segunda mitad del año la inflación caiga a 0,7%/0,9% mensual y se termine cumpliendo la meta. ¿Por qué? Porque la política monetaria tarda entre 12 y 18 meses en tener impacto pleno sobre la inflación. En otros términos, los actuales guarismos inflacionarios siguen estando influenciados en parte por la política monetaria irresponsable de Vanoli. Por el contrario, en el segundo semestre el impacto sobre precios de la política de Vanoli desaparecerá, y la política del nuevo BCRA tendrá impacto pleno sobre precios, con lo cual la inflación tiene chances de bajar a niveles no observados desde 2004/2005.

6 - ¿El Banco Central sale a comprar dólares para subir el tipo de cambio?

El BCRA anunció que comprará los dólares de las colocaciones de deuda con el propósito de acumular reservas. De hecho, el presidente del Central informó que la intención es aumentar el ratio reservas PBI del 10% al 15% hasta dejarlo más próximo al nivel promedio de la región que ronda el 21%. Según nuestro análisis, este anuncio del BCRA apunta principalmente a influir en las expectativas para ponerle un piso a la actualidad del dólar hoy.

La compra de dólares y acumulación de reservas no son objetivos de política monetaria, porque no hay un plazo de tiempo definido. No se sabe en qué período de tiempo el Central procura llegar a ese nivel.

No es lo mismo en 6 meses, que de aquí a fines de 2019. No es el mismo PBI, no hay que comprar la misma cantidad de dólares, el tipo de cambio se modifica y ni la expansión monetaria, ni el esfuerzo esterilizador son los mismos. 

Está bien que el dólar no sea objetivo de política monetaria, porque implicaría pasar de un régimen de metas de inflación puro con un único objetivo a otro bidimensional con dos objetivos (inflación y tipo de cambio), lo cual puede minar la transparencia y la credibilidad del BCRA y su compromiso por bajar la inflación.

* Economista jefe de la Consultora Economía & Regiones.