El mercado no ve a Trump como amenaza

POR GERMAN FERMO *

Recuerdo el título de una nota anterior: Zapallo: hedgeáme la cartera, no te pago para que reces. Parecería que hoy tenemos un mercado de riesgo global muy relajado y por, sobre todo, muy desprotegido, y, por lo tanto, vulnerable a cualquier mala noticia que el mercado utilice para generar una corrección global y recuerden: los mercados de équity son siempre una mentira, en algún momento, Wall Street, que es una máquina de inventar historietas, se encargará de tomar ganancias y preocuparse por un imprevisible señor Donald Trump, señor al que hoy festeja. Nada sube hasta el infinito, ley que también aplica al Standard & Poor"s. 

En este contexto, veo a la parte larga de la curva de bonos emergentes y a sus mercados de acciones como potencialmente vulnerables y como resumen a dicho comentario el AA46 ya opera en la zona de los 98 con una 10yr amenazando otra vez con hacer máximos en la zona de 2.55%. Estoy para tradear la parte larga curva argentina como si fuese équity: posiciones con tight stops y take profits, nada de mediano plazo, sólo touch and go.

PROTECCIONISMO

Mucho se habla del potencial proteccionismo de la nueva administración norteamericana. En este contexto, resulta útil analizar cuál fue la performance de un grupo de activos seleccionados a tal efecto.

El principal damnificado en un contexto de proteccionismo sería probablemente el mundo emergente.
Recordemos que los países pequeños y menos desarrollados son quienes se benefician principalmente de la libertad de comercio y los mercados emergentes en general agrupan a dichas naciones. Sin embargo, observamos que tres ETFs seleccionados: EEM (équity emergente, +5.64%), EWZ (équity Brasil, +13%) y FXI (équity China, +5.89%), han tenido retornos sobresalientes durante enero 2017.

Siguiendo con la misma lógica, otro grupo de activos que eventualmente podría ser dañado por las supuestas políticas proteccionistas de Estados Unidos serían los commodities (efecto derrame desde China), los cuales en general también han tenido retornos más que razonables. 

Parecería entonces, que es más lo que se habla de proteccionismo de lo que se pricea respecto del mismo. La dinámica del mercado sugeriría que el équity emergente no cree en la amenaza proteccionista de Trump de la que tanto habla el mercado. 

Este comportamiento puede conducirnos a dos escenarios potencialmente opuestos: a) si el mercado se equivoca, y esto ocurre con mucha frecuencia, podríamos observar un súbito cambio en tanta benevolencia desde los mercados, generando eventualmente la primera corrección del 2017, b) que este optimismo se mantenga y estabilice de cara al resto del año.

PERRO QUE LADRA

Un VIX en 10,81 describe a un mercado global que claramente no ve en Trump ninguna amenaza sustancial lo cual no implica necesariamente que los mercados tengan razón, recuerden que son estos mismos mercados los que no anticiparon la quiebra de Lehman Brothers. 

Los mercados se equivocan y mucho y tengo la sensación de que tanta benevolencia priceada es una exageración de las esperadas bondades de la administración actual y una subestimación de los potenciales males. 

Parecería que el 2017 será un año de varios giros y cambios de cartera y con un Dow por primera vez sobre 20.000, quizá nos estemos acercando a la próxima corrección de los mercados globales. 
En junio del 2007, momento en donde podemos citar el inicio de la crisis que desencadenó en la quiebra de Lehman Brothers, el VIX estaba en niveles de 15. Hoy el VIX se ubica sub-11 a pesar de que el mundo entero está frente a un verídico y potencial riesgo de cambio de paradigma. Es importante analizar la volatilidad implícita en perspectiva: desde el 2005, el mínimo del VIX fue de 9,90 por lo tanto, el nivel spot del VIX no está muy lejos de dichos mínimos.

Recordemos que el VIX es un índice de volatilidad implícita por lo cual captura el apetito del mercado por hedgear riesgo. Un mercado muy comprador de puts, engorda el precio de las primas y por lo tanto genera un aumento de la volatilidad implícita y del VIX. Por el contrario, un mercado feliz y despreocupado no hedgea y por lo tanto reduce su demanda de puts deprimiendo la resultante volatilidad implícita. Es precisamente este último escenario, el de un mercado relajado, el que actualmente pricea creo, el VIX.

OTRO PARADIGMA

El último cambio de paradigma ocurrió con la quiebra sorpresiva de Lehman Brothers y su consecuencia directa fue llevarnos al equilibrio actual de tasa cero. Dicho equilibrio hoy mismo está amenazado ante el nuevo mapa político de Estados Unidos y entendemos que el mercado está subestimando ampliamente dicho riesgo.

 Aún para aquéllos que decidan seguir largo riesgo global, tendría sentido comprar protección out-of-the-money con puts de SPY, por ejemplo, que reúnan dos atributos: a) un strike digamos, 5% debajo del spot, b) una maturity de tres meses, es muy barata la protección. 

Y para aquéllos que simplemente quieran especular a la baja, comprar los mismos puts en estos niveles también parecería tener sentido. Por ejemplo, un put de SPY con los siguientes atributos: a) maturity: 4/21/17, b) strike: 219. c) Delta: 25%, exhibe una prima de aproximadamente 1% sobre potencial posición en subyacente que cotiza a un spot de 229 o sea, protección out-of-the-money cuesta sólo 1%. 

Y para aquéllos que no operen este asset class también vale el análisis. El motor de riesgo global es el S&P, el cual desde el 11 de noviembre del 2016 raleó un aproximadamente 6% y tengo la sensación de que al día de hoy los mercados internacionales ni siquiera se tomaron el trabajo de dudar sobre las bondades o no de las potenciales mediadas del flamante presidente norteamericano.

* Director de MacroFinance. Twitter: @germanferm