Europa dio el primer paso para resolver una dinámica perversa

Por Germán Fermo *

Hace tiempo que Italia, España y Portugal cotizan sus bonos soberanos muy por encima de sus pares de la Europa del norte, tales como Alemania, Austria, Noruega, Suecia, Finlandia y Suiza, por citar algunos. Mientras un bono alemán a 10 años tiene su tasa al 1,50%, su equivalente español llegó a hacerlo al 7,70%, sólo dos meses atrás.

Los niveles de tasas en países como España estuvieron castigando a la economía real española por un muy prolongado período de tiempo generando altísimas tasas de desempleo que superan significativamente el promedio de la eurozona.

Estas tasas altas fueron el resultado de una sustancial incertidumbre respecto al futuro del duro como concepto descontando una prima de riesgo más alta. Los corporativos de la Europa comprometida están obligados a fondearse a tasas extremadamente elevadas lo que los pone en una pésima situación relativa en un mundo que virtualmente se fondea a tasa cero.

De ahí que el comportamiento de las tasas no es sólo un juego de especuladores y es precisamente esta perversa dinámica la que el Banco Central Europeo (BCE) está intentando quebrar a partir de su último anuncio de política monetaria. 

A PASO DE TORTUGA

Hace ya dos meses que los mercados financieros vienen especulando con el potencial plan de acción de Mario Draghi, presidente del BCE. Draghi comentó que el BCE haría todo lo que fuese necesario para salvar al euro, comentario que despertó un rally en activos de riesgo que lleva ya dos meses.

El pasado jueves 6 de septiembre, el BCE comunicó los detalles del plan. El anuncio es positivo dando la señal de que finalmente Europa está comenzando a tomar medidas conducentes al menos a reconocer que tiene un problema, aun cuando hay mucho para recorrer todavía. Las yields de países como España, por ejemplo, han colapsado ya 200 puntos básicos desde sus máximos del año dando la clara señal de que el mercado apoya el plan de intervención, el cual se basa en lo siguiente:

a) BCE comprará deuda ilimitada de los países comprometidos, pero bajo estrictas condiciones impuestas al soberano en cuestión.

b) A diferencia de los anteriores programas, en los que la compra de bonos dependía de la discrecionalidad del BCE, el país que se considere en problemas deberá pedir formalmente un rescate sujeto a condiciones. Solo después de aprobado, se activarían las compras desde el BCE.

c) La intervención será ilimitada y por tiempo indefinido. Eso es muy bueno porque no le da ninguna certeza a los bears (pesimistas) respecto a cuando se terminaría el programa, desalentando entonces cualquier intento de vender especulativamente la deuda de la Europa comprometida.

d) El BCE no tendrá condición de inversor privilegiado por lo que no desplazará como en ocasiones anteriores a bonistas preexistentes en la prelación de cobro que eventualmente resultaría si el soberano en cuestión entrase en default. Recordemos que en intervenciones anteriores (Grecia, por ejemplo) el BCE se había proclamado unilateralmente como tenedor senior afectando al resto de los bonistas y sentando un pésimo precedente en el mercado de deuda europeo.

e) Las intervenciones serían esterilizadas por lo tanto no significan QE (Flexibilización Cuantitativa).

UN DETALLE

El plan exhibe un detalle que es al menos preocupante: las intervenciones del BCE serán condicionales. Esta condicionalidad obligaría a cada país europeo comprometido a reconocer que está en problemas y sólo a partir de ese reconocimiento se activaría la intervención. Esta característica del plan al menos plantea los siguientes interrogantes: ¿Qué tan rápido un país decidirá pedir el rescate? ¿Qué tan rígidas serán las condiciones del rescate?, ¿Estará dispuesto un país europeo a asumir el costo político de solicitar un recate? ¿Si un país en problemas no pide el rescate, entonces, el BCE no hará nada al respecto?

Lo decidido por el BCE es bueno porque da la señal de que Europa dejó de ignorar la perversa dinámica de tasas que viene acechándola desde hace años. Pero también es cierto que esto debe considerarse solamente como el primer paso para lo que deberá ser una larga secuencia de decisiones que finalmente reestructuren a Europa desde su lado fiscal.

La intervención anunciada, por más buena que suene, es sólo un parche de mediano plazo que para que tenga impactos reales deberá ser sustentado por decisiones estructurales. En última instancia, la intervención lo único que está haciendo es distorsionar las primas de riesgo cargadas en el mercado de bonos a los países comprometidos en Europa y eso por definición es cortoplacista.

EL GRAN RETO

El verdadero desafío que enfrenta Europa es cómo llegar a una estabilidad en el ratio de deuda/PBI. Para alcanzarla, se necesitará cirugía general desde el lado fiscal. Las intervenciones monetarias tienen un gran impacto en el corto plazo pero en el largo son ineficaces: se hace imposible resolver una crisis sólo mediante la intervención de Bancos Centrales. La emisión de dinero no soluciona los problemas, pero es un excelente amortiguador de expectativas si se utiliza eficientemente. Ese es el gran desafío para este nuevo plan del BCE.

Sin embargo, este plan lejos está de responder preguntas que por momentos se tornan prohibidas: ¿es el euro un fracaso como concepto? ¿Tiene sentido forzar a 17 naciones con productividades totalmente distintas a vivir bajo un mismo tipo de cambio? ¿Pueden los salarios reales absorber todo el ajuste? ¿Tiene sentido plantear una convergencia que lleve décadas lograr?

* Ph.D. in Economics (UCLA) y director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella. Consultor Económico MacroFinance: www.germanfermo.com