La era de la distorsión monetaria

Por Germán Fermo *

Desde los comentarios que hizo Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), respecto a una posible intervención del BCE en los mercados de deuda de la Europa comprometida, el riesgo global ha tenido un rally voluptuoso, formidable y por momentos hasta incomprensible a la luz de la realidad que enfrentan las economías de Estados Unidos y Europa.

Independientemente de cómo continúen los mercados cuando se conozcan los detalles de esta eventual intervención monetaria de Europa en las curvas de deuda PIIGS, la reacción inmediata de los mismos ante los anuncios de Draghi son un ejemplo de libro de cómo han venido tradeando en general los mercados post-Lehman.

Primero, se antepone la distorsión monetaria, muy lejos después, y cuando no queda ninguna historieta más por tradear, se consideran los fundamentos macroeconómicos de un equilibrio global que asusta en especial, el G3 (Estados Unidos, Europa y Japón). Los desequilibrios que condujeron a esta crisis en muchos aspectos permanecen invariables y el mercado cuando puede decide ignorarlos convenientemente.

Lo cierto es que mientras haya un Banco Central listo para distorsionar, el mercado estará dispuesto a reflactar monótona y persistentemente. Recordemos que por reflación entendemos la suba sostenida y generaliza del nivel de precios de activos financieros incluidos commodities y bonos. Ben Bernanke acostumbró al mercado a pensar al revés y el mercado prefiere posicionarse de esta forma priorizando los impactos nominales por sobre la realidad de extremo endeudamiento y carencia de crecimiento que enfrenta tanto Estados Unidos como Europa.

VALIOSO OXIGENO
 

Independientemente de la forma que tome la implementación de los anuncios del BCE, una intervención en el mercado de deuda PIIGS será bienvenida y generará un efecto que oxigenará a la dinámica de deuda en países como España e Italia. Sin dudas, una intervención del BCE generará una súbita baja de tasas de los bonos y esto permitirá que no sólo los soberanos PIIGS puedan rolear su deuda a tasas mucho más convenientes sino que las empresas de esos países también puedan acceder a tasas de fondeo mucho más baratas.

Pero para que esta intervención realmente funcione y no termine siendo lo mismo de siempre, Europa debería articularla en tres pasos muy claros. Primero, debería escoger un nivel que considere apropiado para las yields por ejemplo, España 10 años en 4%. Segundo: intervenir y emitir todo lo que sea necesario para llevar al mercado de bonos a ese nivel de yields. Tercero: mantenerse indefinidamente en el bid de los bonos para garantizar que esas yields permanecerán invariables y de esa forma desalentar cualquier intento pesimista de continuar shorteando la deuda.

Estos tres pasos deberían ser ejecutados en forma integral shockeando y atacando simultáneamente a todas las curvas PIIGS, de lo contrario estas medidas sólo generarían euforia temporaria para sucumbir a meses de implementadas tal como ha venido siendo el caso desde mayo del 2010 cuando nos enteramos que Grecia era un problema.

EL VERDADERO RETO

Y aún haciendo todo esto, el verdadero desafío que enfrenta Europa es cómo llegar a una estabilidad en el ratio de deuda/PBI. Para alcanzarla, se necesitará cirugía general desde el lado fiscal. Recordemos que las intervenciones monetarias tienen un gran impacto en el corto plazo pero en el largo son ineficaces. La emisión de dinero no soluciona los problemas, a ellos hay que atacarlos en forma real y desde el lado fiscal.

Sin embargo, el mercado no quiere hacerse ninguna de estas preguntas. Sin dudas, así como el 2011 fue un año que se quiso vender siempre que se pudo, el 2012 es uno que se quiere comprar siempre que se puede. Sólo basta que un Banco Central de la señal de que está dispuesto a inyectar moneda para que todo el mundo se desinterese de lo fundamental y vuelva a un modo disneylandezco y primitivo de trading.

Así las cosas, el concepto de capitalismo asimétrico, el de put gratis, el de no tragedia real, el de nominalización, el de moral hazard (riesgo moral) y todo lo que sigue con esto están más intactos que nunca. El mercado quiere creer, quiere ilusionarse monetariamente y los bancos centrales están atrapados en un juego eterno de expectativas que apuntan a la reflación de activos y a la indiferencia vía precios de la endeble realidad macro que enfrenta el G2 (Estados Unidos + Europa).

* Ph.D. in Economics (UCLA) y director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.