BERNANKE HA LOGRADO QUE LOS ESPECULADORES ACEPTEN LAS DISTORSIONES Y OLVIDEN LOS FUNDAMENTOS

Un genio para manejar expectativas

A esta altura los mercados descuentan que si Europa se complicase realmente, algún paquete gigante de salvataje aparecerá y eso impediría un colapso en los activos de riesgo.

Por Germán Fermo *

Los mercados se están desenvolviendo desde hace tiempo en un contexto dominado por distorsiones por sobre cualquier aspecto fundamental.

Bernanke ha sido brillante en impactar expectativas de forma tal que el mercado piense al revés: primero, anteponemos la distorsión esperada por sobre los aspectos fundamentales de la economía global. De esta forma, la Fed casi permanentemente tiene a los mercados operando en estado de distracción y ahí precisamente radica el éxito de Bernanke como manejador de expectativas.

Un ejemplo de esto ha sido el mal dato del índice ISM de manufacturas el último lunes, el cual por primera vez desde 2009 ha mostrado un sorpresivo estado contractivo. Ante este número, lo lógico hubiese sido encontrar a un mercado vendiendo ante la mala noticia, sin embargo se siguieron acumulando posiciones de riesgo porque el mercado entiende que un mal dato alimenta casi con seguridad la posibilidad de un QEIII distorsivo en semanas.

La imagen de fundamentos económicos para las economías del G3 (Estados Unidos, Europa y Japón) es una de acentuada debilidad en la tasa de crecimiento, de una enorme carga fiscal y de ratios de endeudamiento históricamente elevados. Por lo tanto, si los mercados se concentrasen exclusivamente en cuestiones de economía real no habría mucha razón para ser optimistas.

TERMOMETRO AVERIADO

Un termómetro de qué tan preocupado está el mercado normalmente es el VIX. Sin entrar en detalles técnicos, el Indice de Volatilidad (VIX) es el promedio ponderado de todas las volatilidades implícitas de calls y puts a un mes de expiración en el S&P de Estados Unidos. Cuando un mercado compra agresivamente una opción dada, su precio sube y con él la volatilidad implícita del contrato. Por lo tanto, al menos en teoría, bastaría con que el mercado anticipe un fuerte movimiento a la baja (pagando mucho por puts) o a la suba (pagando mucho por calls) y en ambos escenarios el VIX debería subir, cosa que en general no ocurre. El VIX sólo sube agresivamente en escenarios negativos, cuando también debería hacerlo en escenarios positivos.

Para ubicarnos en perspectiva, antes del comienzo de esta crisis que lleva ya cinco años, el VIX se ubicaba en promedio en 15%, y actualmente su ubica en niveles del 16%. El pico del VIX fue durante la quiebra de Lehman Brothers, cuando alcanzó niveles del 85% y marcó un récord histórico. El 2011 también fue un año de pánico por momentos viendo al VIX en niveles cercanos al 45%. Sin embargo, con todos los problemas que enfrenta actualmente la economía global y Europa en particular, el VIX se encuentra en niveles cercanos al 18% para 2012.

El VIX se comporta en forma totalmente asimétrica: en escenarios de pánico muestra una tendencia a subir abruptamente, mientras que en escenarios de optimismo generalizado se desploma con velocidad. Probablemente, la explicación de este comportamiento tan dispar en el VIX es que el inversor reacciona en forma totalmente asimétrica dependiendo del escenario que enfrenta: cuando tiene miedo demanda mucha protección y compra seguros a la baja (puts), pero cuando se pone extremadamente optimista no demanda la misma cantidad de contratos a la suba (calls). Cuando el inversor entra en pánico es muy pagador de volatilidad a la baja pero cuando se torna optimista es mucho más mesurado para pagar contratos a a la suba.

UN AÑO MALO

El 2012 no ha sido un año mejor al que fue el 2011 a nivel de fundamentos macroeconómicos, hasta incluso hay razones para considerarlo un peor año. Sin embargo, 2011 tuvo instancias de alto pánico de mercado con un VIX en 45 mientras que el año actual al VIX se lo ha visto tradear en un rango 16/25. ¿Por qué? Si incorporamos la posición técnica del mercado, una explicación razonable resulta: este es un mercado que nunca creyó en el swap voluntario cerrado por Grecia a principio de este año. Por lo tanto, en los meses de euforia que caracterizaron al primer trimestre del año, ante una volatilidad implícita muy barata, los inversores compraron protección muy barata ante una esperada complicación del escenario europeo a futuro.

Esa complicación se dio. Hay que recordar que a partir de los resultados electorales de mayo, la realidad europea agregó una nueva fuente de complicación: la falta de apoyo popular a los severos planes de ajuste apoyados principalmente por Alemania. Esta nueva realidad vio al mercado transitar un mes de mayo extremadamente negativo y ver por momentos renovados días de pánico.

Sin embargo, el VIX poco reaccionó y lejos estuvo de alcanzar los niveles del 2011. Probablemente, esta reacción mucho más mesurada del VIX refleja a un inversor que no dejó de preocuparse pero que ante esa permanente desconfianza compró protección al inicio del año y así transitó la enorme negatividad observada en mayo sin necesidad de desesperarse. Esto es consistente con describir a un mercado que cada vez cree menos en los artilugios de política económica y que ante ese descreimiento se protege a mediano plazo.

Esa protección es la que probablemente haya impedido ver a un VIX tradear en los niveles del 2011 pero de ninguna forma refleja un mayor optimismo implícito. Hay una cosa que es muy cierta: a esta altura los mercados descuentan que si Europa se complicase realmente, algún paquete gigante de salvataje aparecerá y eso impediría un colapso en los activos de riesgo. Un VIX en 16, dadas las complicaciones existentes en el G3, indica que una tragedia global inducida por Europa está virtualmente descartada.

* Ph.D. in Economics (UCLA) y director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.