La dolorosa licuación de Bernanke

Por Germán Fermo *

La crisis internacional tiene dos caras, una nominal y otra real, y ambas no podrían verse más distintas.
Ben Bernanke se ha pasado años enteros maquillando la cara nominal de esta crisis intentando esconder una tragedia en términos reales que se inició a mediados del 2007 y con sus últimos anuncios parecería incluso querer renovar la apuesta. El S&P por citar un ejemplo, no ha parado de subir nominalmente y de bajar en términos reales, entonces la cara nominal del S&P se ve muy bien mientras que su cara real denota la magnitud de la crisis.

Vivimos en un mundo intencionalmente nominalizado por la Fed de Bernanke y precisamente por eso es de sustancial importancia depurar al posicionamiento de carteras del efecto nominal inducido por él.

NO ES EL UNICO

La Fed, sin bien ha sido el Banco Central más agresivo en este sentido ciertamente no fue el único. Por citar un ejemplo, sólo semanas atrás el Banco Central de China decidió reducir los requerimientos de reservas en poder de los bancos chinos implicando mayor inyección de efectivo en la economía china. Podemos además incluir los dos tramos de financiación a tres años otorgados por el Banco Central Europeo (LTRO1 y LTRO2) a bancos privados totalizando un trillón de euros.

Los mercados padecen de ilusión monetaria, esto Bernanke lo comprende a la perfección, y para aquellos que se dedican al asset management también impacta la forma de armar carteras y de jugarle short o long a este mercado permanentemente distorsionado a nivel nominal.

La Fed de Bernanke bombardea a los mercados de vez en cuando con misiles monetarios para sostener ciertos niveles en los precios de activos que de lo contrario posiblemente colapsarían reflejando una realidad macro del G3 muy deteriorada. La Fed está obstinada en mantener esos niveles de precios convencida de que mercados financieros envueltos en una nube nominal de optimismo contagian positivamente a las expectativas de los consumidores y eso en última instancia mejora a la economía real.

Hace semanas solamente Bernanke sugirió la posibilidad de implementar una tercer ronda de Flexibilizacion Cuantitativa (conocida como QEIII) que en definitiva implicaría una nueva emisión gigantesca de dólares. Bernanke nos viene licuando en términos reales desde el mismísimo comienzo de esta crisis tornándose más agresivo en su accionar a partir de QEI, QEII y probablemente ahora con QEIII.

CALCULO REAL

Si calculamos el retorno acumulado del S&P en dólares desde enero del 2009 a la actualidad, ha sido positivo en términos nominales y hasta podríamos decir muy bueno. Sin embargo, si calculamos ese mismo retorno en términos reales contra por ejemplo una canasta diversificada de activos reales, la imagen cambia totalmente dado que la misma ha tenido en el mismo período un retorno muy superior.

Por lo tanto, si en vez de medir al S&P en unidades de dólar lo medimos en unidades de activos reales, el retorno desde el 2009 ha sido negativo. Esto implica que el dinero invertido en el S&P compra mucho menos activos reales hoy de lo que podía comprar incluso en los niveles deprimidos post-Lehman de inicios del 2009.

Es evidente entonces que viene ocurriendo un proceso erosionador del valor del dólar y en general de cualquier moneda papel (fiat money), muy planificado e intencional, pero también es cierto que para el ciudadano promedio ese proceso ocurre bastante desapercibido y ese patrón de comportamiento es precisamente lo que le da tiempo y grados de libertad a la Fed.

Este cálculo podría incluso ser aún más ácido: supongamos que se decidió reducir el riesgo de la cartera desde el 2009 y dada la enorme incertidumbre de los mercados se armó una posición cash en una moneda segura: el dólar.

En este caso, la cartera medida contra unidades de activos reales estaría muy negativa aún cuando en términos nominales no habría sufrido ningún cambio. Esta persona bien podría decir: he salido ileso de la crisis aún cuando en realidad puede comprar hoy menos de la mitad de la canasta original de activos reales.

Si este mismo análisis se realizase considerando solamente activos inmobiliarios los resultados serían similares. No exagero si digo que el valor promedio de propiedades en Sudamérica subió en estos tres años un 45%. La licuación aquí se hace mucho más evidente: con los mismos dólares del 2009 se compran mucho menos metros cuadrados hoy. La menor cantidad de metros que se pueden comprar demuestran precisamente la licuación de Bernanke en cada punto del planeta.

VENTAJA UNICA

La Reserva Federal tiene una ventaja única: el dólar es la moneda utilizada como reserva de valor. El 70% de todas las transacciones de comerciointernacional son efectuadas en dólares y además el mundo entero tiene una tendencia a mantener en mayor o menor medida una proporción de su riqueza en la moneda estadounidense. Que parte de este planeta ahorre en dólares le permite a la Fed cobrar impuesto inflacionario no sólo a los norteamericanos que de una u otra forma tienen exposición directa al dólar sino también a los ciudadanos del resto del mundo que también ahorran en dólares.

Esto permite maximizar los beneficios de una política clarísima de licuación que viene implementando Ben Bernanke desde hace años y que ha sido reafirmada recientemente con la insinuación de una nueva ronda de Flexibilización Cuantitativa: la licuación está para quedarse por mucho tiempo más. Esta licuación simplemente le está pasando al resto del mundo parte de un problema que nació por entero en Estados Unidos.

Haciendo un cálculo muy simple, si asumimos una inflación del 2% y un crecimiento nominal del 1% anual promedio para la próxima década, con eso sólo la Fed estaría licuando el 26% de su problema actual y esto supone a una Fed muy calma a nivel monetario. Y es en este sentido en donde me planteo una pregunta que me vengo haciendo hace años: ¿en dónde hay que mirar la tragedia internacional post-crisis? ¿Qué implica realmente ser pesimista en estos mercados? Con un Bernanke históricamente acomodativo a nivel monetario, inundando de dólares al planeta, seteando un piso al nivel nominal de precios de activos financieros y un mercado en casi constante estado de reflación, jugarle pesimista a estos mercados requiere una redefinición del término: ¿pesimista en términos nominales (vendo S&P) o pesimista en términos reales (compro una canasta de commodities)?

Si bien llevamos ya cinco años de crisis, el S&P sólo tuvo retorno negativo en el 2008, en el resto de los años a pesar de los infinitos problemas de la economía mundial, siempre los mercados reflacionaron y terminaron generando la ilusión de retornos nominales positivos. En promedio, jugarle direccionalmente pesimista a estos mercados no ha sido una buena decisión.

* Ph.D. in Economics (UCLA) y director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella.